摘要

公司定位於高階智慧化裝備製造領域與光伏晶矽材料供應領域，是一家專業從事精密機床與單晶矽材料的研發、生產和銷售的高新技術企業。2019年，公司在鞏固和拓展高階智慧化裝備製造業務的基礎上，透過全資子公司弘元新材進一步拓展光伏單晶矽生產業務，生產全尺寸矽片滿足不同客戶需求，致力於打造“高階裝備+核心材料”的雙輪驅動模式。

1 企業綜合分析

1。1企業資訊

1.1.1企業概況

無錫上機數控股份有限公司創立於2002年，屬於高階智慧裝備製造行業，公司自2004年進入太陽能光伏行業，是業內光伏專用裝置生產商之一。 2018年12月公司成功在上海證券交易所掛牌上市，公司簡稱：上機數控，股票程式碼：603185。

公司長期聚焦於光伏晶矽材料的研究並從事晶矽專用加工裝置的製造，已形成了覆蓋開方、截斷、磨面、滾圓、倒角、切片等用於光伏矽片生產的全套產品線，其中光伏切割裝置是處理光伏矽片行業基石和支撐，貫穿於整條產業鏈，公司並積極佈局藍寶石、新一代半導體專用裝置領域。

2019 年，公司在鞏固和拓展高階智慧化裝備製造業務的基礎上，透過全資子公司弘元新材進一步拓展光伏單晶矽生產業務，致力於打造“高階裝備+核心材料” 的雙輪驅動模式，不斷完善公司在太陽能光伏產業鏈的佈局。

主營構成分析：

1.1.2主要產品和服務

（一）高階裝備業務

公司始終以保證產品品質為核心理念，與時俱進，不斷研發，提升自身創新能力，強化產業技術創新供給能力。公司高階裝備業務板塊共截至2022年7月申請專利

186項專利，

多項自主研發關鍵技術榮獲了江蘇省科學技術獎二等獎1項，中國商業聯合會科學技術獎一等獎1項，江蘇省專精特新產品1項，並且透過國家高新技術企業認定。

（二）單晶矽業務

截至目前公司單晶矽已經形成 30GW的拉晶產能，並配套建設了切片產能，單晶方面主要是以子公司弘元新材為主。

2022年6月又投資了一個40GW單晶矽及配套生產專案，以弘元新材單晶矽材料研究開發中心自建立以來，進行了多個專項

研發專案，其中13個專案已經成功應用於生產、實現產業化。

1。2 行業分析

公司所屬光伏行業，光伏產業鏈包括矽料、鑄錠（拉棒）、切片、電池片、電池元件、應用系統等6個環節。上游為矽料、矽片環節；中游為電池片、電池元件環節；下游為應用系統環節。在這個行業內上機數控

屬於上游；而對於矽片產生方面，上機數控屬於中游，主要是研發和生產金鋼線裝置方面，公司所處行業的上游為結構件（鑄件、鈑金件等）和各類機械、電氣元件製造業，下游為高硬脆材料加工、金屬加工、光伏矽材料加工、藍寶石加工、半導體矽材料加工等行業。公司所屬產業鏈中游；同時公司也生產矽片，並具有一定的優勢，裝置方面對比公司有高測股份，連城數控；矽片生產方面對比公司為隆基股份，中環股份，晶奧股

份；

1。3 行業規模及發展現狀

1.3.1高硬脆裝置方面和矽片市場規模和發展現狀

（一）雙碳政策拉動光伏發電需求，上游光伏切割行業增長空間潛力巨大。近年來，全球各國不約而同設立碳中和、碳達峰政策目標，光伏行業乘政策之東風，市場規模不斷擴增。據CPIA預測，我國2030年新增裝機規模105-128GW，全球2030年新增裝機規模315-366GW。

（二）光伏切割裝置處於光伏產業上游，主要包括單/多晶截斷機、單/多晶開方機、磨拋一體機、金剛線切片機，金剛線切片機；2022-2025年光伏切割裝置市場容量樂觀情況下約為31。83/15。92/11。37/13。64億元，保守情況下約為

11。37/11。37/11。37/11。37億元； （三）矽片方面屬於光伏產業上游，主要產品有單晶矽棒，單晶矽片，多金矽錠，多晶矽棒，多晶矽片：2022-2025年光伏切割裝置市場容量樂觀情況下約為303。16/347。37/378。95/416。84億元，保守情況下約為

246。32/277。89/309。47/341。05億元；

1。4競爭格局

1.4.1光伏切割裝置方面

目前光伏切割裝置領域主要公司有高測股份、上機數控、連城數控，以收入口徑來看，2019年基本是三分天下，2020-2021兩年高測逐漸佔據上風，主要原因繫上機數控經營重心轉移至單晶矽塊業務，連城數控第一大客戶隆基綠能收入佔比超90%；高測2019-2021年光伏裝置產銷率始終處於高位，2021年產銷量均提升顯著。

上機數控近年業務重心逐漸轉移至拉晶環節。2019-2021年，上機數控光伏裝置產銷率逐漸下滑，其原因系公司光伏裝置業務逐漸轉移至單晶矽塊業務，自2020年起，單晶矽塊產品收入佔比超總營收80%；

1.4.2單晶矽產業方面

單晶矽產業主要上市公司

近年來，各種晶體材料，特別是以單晶矽為代表的高科技附加值材料及其相關高技術產業的發展，成為當代資訊科技產業的支柱，並使資訊產業成為全球經濟發展中增長最快的先導產業。單晶矽生產的上市公司包括：隆基股份、中環股份、上機數控、眾合科技、京運通、晶澳科技等。

公司切入下游單晶矽市場時， 2019 年單晶矽龍頭隆基、中環佔據 70%以上市場份額，CR4 達到 96%，到2021年，上機數控的產能有所提升。

大尺寸技術從2019年下半年由中環推出，市場矽片裝置迎更新迭代，新裝置具“後發優勢”，022年大尺寸矽片、電池片、元件將成為市場主流，佔據絕大部分市場份額。大尺寸帶來行業“後發優勢”，上機作為行業“後浪”快速崛起；

預計2022年矽料、電池片、元件CR5集中度分別為77%（同比+7pct）、 48%（同比+2pct）、66%（同比+2pct），矽片CR5集中度雖有下滑，但整體和矽料、元件大體一致

矽片CR5處下行趨勢，但CR2處高位，議價權仍較強，矽片CR2集中度50%，處於最高地位。隆基+中環2家仍具寡頭壟斷地位優勢

上機數控向上一體化佈局“矽片+矽料+工業矽”。矽料為光伏行業投資壁壘高的領域，公司進軍矽料，有助於保障公司矽片的原材料供應

1。4 企業核心競爭力

1。4。1 產品優勢

在裝置製造領域，公司具備從矽棒/矽錠到矽片加工所需全套裝置的生產能力，以單晶矽片生產過程為例，公司產品對應的加工環節包括了截斷、開方、磨面、倒角、拋光、切片等，可以為客戶提供整套解決方案。另外，公司沿“矽片裝置+矽片+矽料+工業矽”產業鏈一體化佈局；將不斷開啟增長天花板。矽料為光伏投資壁壘高領域，有助於保障公司矽片的原材料供應，提升公司行業綜合競爭力和盈利能力、解決矽片單一環節的盈利波動風險。

1。4。2 研發優勢

公司作為國內技術領先的高階智慧化裝備製造商之一，注重研發投入，致力於為客戶提供技術領先的系列化產品。2009年以來，公司連續被評為高新技術企業，並由無錫市政府批准建立了市級企業技術中心。公司的研發能力主要體現在強大的整機設計能力、一流的數控技術開發能力、先進的核心精密部件製造技術和豐富的新品研發經驗。

1。4。3 成本優勢

作為國內技術領先的高階智慧化裝備製造商之一，具備從矽棒/矽錠到矽片加工所需全套裝置的生產能力。公司的單晶矽生產環節全面使用了公司自身研發的高硬脆加工裝置，降低了生產成本，也發揮了公司在單晶矽機加工環節的獨特優勢。

1。5 企業團隊

1.5.1公司現任董事、監事、高階管理人員簡歷及其持股情況

董事長兼總經理：楊建良先生

董事長兼總經理楊建良、董事

杭虹、

副總經理

李曉東、董錫興、王進昌都是2002年公司創辦時開始任主要職位，專業性較強，管理經驗豐富。自2004年公司就已經進入太陽能光伏行業，成為業內光伏專用裝置生產商之一，並已逐步成長為以光伏晶矽為主的高硬脆材料專用加工裝置龍頭企業，公司的快速發展離不開管理層的高瞻遠矚和豐富的行業經驗。另外，以上高管都相應地持有公司的股票，楊建良董事長持股數量達1。4億，證明高管們也很看好公司未來的發展。

1。6 股權結構

從上圖可以算出實際控制人楊建良持股為39。22%，股權相對集中。另外，

上機數控是家族企業，以下是主要成員的產權及控制關係方框圖。

2 財務報表分析

2。1 五大財務指標

2。1。1 ROE

上機數控的淨利潤從2017年的1。89億到2021年17。11億，複合增速為73%，最近3年的淨資產收益率呈上升趨勢，公司處於成長之中。

同行業對比：

透過以上資料對比可以看出上機數控的增速相對較快，隆基股份較穩定，TCL中環排第三。

2。1。2 淨利潤現金含量

上機數控最近五年的淨現比非常不穩定，2021年的淨現比相較過去幾年有所提升，查閱年報，支付較大金額是保證金及其他項合計為12。4億。

下圖是最近五年經營活動產生的現金流量出入明細，2017年至2020年經營活動現金流入小計數值較小，2019年同比翻倍，2021年同比增加了3。5倍，淨現比逐漸好轉，但仍需持續關注。

同行對比：

從上面的資料中可以看出，TCL中環利年淨利潤質量較好，隆基逐年增長且近四年相對穩定，上機數控相對較差。

2。1。3 毛利率

最近五年上機數控的毛利率呈下降狀態，查閱2021年報顯示營收增長262。51%，而營業成本增長了301。11%，成本增速高於營收增速，毛利空間受到擠壓，由此不難看出，作為佔主要營收的單晶矽，材料成本的增加導至毛利率下降。

同行業對比：

從上面的資料中可以看出隆基股份的毛利率也呈下降趨勢，而TCL中環毛利率略呈上升狀態，2021年的上機數控毛利率與隆基相差0。44個百分點，與TCL中環相差1。94個百分點，需持續關注。

2。1。4 資產負債率

（一）資產負債率

上機數控最近五年的負債率均小於50%，負債逐年增加的原因是流動負債中的應付賬款、應付票據和合同負債在逐年上升，無償佔用上下游企業的資金，風險可控。

（二）準貨幣資金減有息負債的差額

從上表可以看出，準貨幣資金完全覆蓋有息負債，貨幣資金與有息負債的差額呈正數並逐年增長，證明公司無償債風險。

2。1。5 派息比率

上機數控於2018年12月上市，上市當年的分紅較少，但最近3年的股利支付都大於25%，隨著業績的不斷增長，分紅持續性可期。

2。2 其他財務指標

2。2。1 總資產

公司最近五年的總資產複合增速為102%，從2017年的8。71億到2021年的144。91億共翻了16。6倍，成長速度較快。

同行業對比：

從上面的資料可以看出隆基股份資產增速放緩，TCL中環最近三年呈上升趨勢，而上機數控最近三年呈快速增長狀態。

2。2。2 應收賬款、合同資產

上機數控公司應收賬款+合同資產與總資產的比值越來越小，2021年不超過1%，證明公司的產品的暢銷度越來越好。

同行業對比：

經過上面的資料對比，上機數控回款能力逐年增強，TCL中環自次之，隆基股份相對較弱；

2。2。3 期間費用率

上機數控的期間費用率逐年減少，成本管控能力在增強。期間費用率與毛利率的佔比小於40左右%，並呈下降趨勢，成本管控能力相對較好。

同行業對比：

從上面的資料對比中可以看出上機數控成本管控能力較好，隆基股份次之和TCL中環的費用率與毛利率的佔比偏高一些

2。2。4 應收預付和應付預收

最近五年上機數控的應付預收與應收預付的差額在逐漸增大，公司的競爭力在增強。

同行業對比：

從同行業對比可以看出，隆基股份和TCL中環的應付預收減應收預付的差額均為正值。因為資產規模的差異，資料差異較大，隆基股份2021年達147億，而TCL中環為33。05億，上機數控為42。93億。

2。3 財報總結

2。3。1 優勢

上機數控是一家專注於主業的輕資產型公司，總資產增速較快，貨幣資金充足，公司產品較暢銷，造血能力強，成本管控能力較好，

基本無償債風險，公司處在成長之中。

2。3。2 劣勢

毛利率呈下降趨勢，導致主營利潤率也逐年下降。另外，淨利潤現金含量最近幾年有向升趨勢，但跟行業內的龍頭公司相比依然有較大的差距，需持續關注。

2。4半年報解讀

2022年上半年公司實現營業總收入114。56億元，同比增長219。35%，實現歸屬於上市公司股東的淨利潤15。76億元，同比增長85。52%，毛利率為20。19%，同比下降10。77個百分點；淨利率為13。76%，較上年同期下降9。92個百分點，查閱年報系多晶矽料價格上漲所致，影響公司的盈利水平。

3估值

3。1合理市盈率

上機數控以光伏晶矽為主的高硬脆材料專用加工裝置企業，是一家高速成長型的公司，上市以來，從矽片裝置向下遊矽片+工業矽+矽料+電池一體化延伸，不斷突破成長天花板，公司前瞻的戰略佈局和超強的執行力將持續開啟成長新空間。綜合以上資訊給予15倍合理市盈率。

3。2淨利潤增速

2017年至2021年公司淨利潤

複合增速為73%

， 據蘿蔔投研券商預測未來三年淨利潤增速均值為71%，

取8折後56%為公司未來三年的淨利潤增速，

預測三年後（2024年）的合理市值為：974億元 。

3。3 估值價格

總結

4。1優勢總結

1.賽道優勢

在雙碳大背景下，我國光伏發電將進入大規模、高比例、高質量的發展階段。根據中國光伏行業協會的預測，若在保守情況下進行預測，2025年我國新增光伏裝機容量將到90GW，未來五年複合增速為 13。3%；而2025年全球新增光伏裝機容量為270GW，複合增速為7%。若在樂觀情況下進行預測，2025年我國新增光伏裝機容量將達到110GW，複合增速將達到17。9%；全球新增光伏裝機容量將達到330GW，複合增速將達到 20。5%，未來發展前景廣闊。

2.公司決策層的敢為創新和前瞻佈局

公司上市以來，從矽片裝置向下遊矽片+工業矽+矽料一體化延伸，不斷突破成長天花板、打破市場質疑。公司前瞻的戰略佈局（不斷突破新領域）+超強的執行力（擴產速度、盈利能力持續超預期）是過去2年公司業績增長10倍的核心底層基因。矽工業矽+矽料+矽片/矽片裝置”一體化稀缺標的；持續開啟成長新空間。

4。2風險總結

1.產品或技術替代的風險

太陽能光伏發電主要分為晶矽太陽能電池和薄膜太陽能電池，目前晶矽太陽能電池因其較高的光電轉換效率和較為成熟的技術而成為市場的主流。若行業內出現重大替代性技術，如薄膜太陽能電池在轉換效率和生產成本等方面實現重大突破，將對公司經營業績帶來不利影響。

2.原材料價格波動風險

目前，隨著下游需求逐步增加，公司原材料多晶矽料供應逐漸緊張，價格正在逐步上漲。雖然公司在一定程度上可以透過及時調整產品定價轉移原材料價格波動帶來的成本波動，但是若未來公司產品價格上漲幅度低於原材料價格上漲幅度；或後續市場供過於求，公司產品價格下降幅度超過原材料價格下降幅度，可能對公司盈利水平造成不利影響。

3.國際貿易爭端及貿易政策調整的風險

太陽能光伏發電是目前最具發展潛力的可再生能源之一，世界各國均將其作為一項戰略性新興產業重點扶持。出於保護本國光伏產業的目的，不排除其他國家會對中國光伏產品採取貿易保護措施，從而導致貿易摩擦。公司現階段產品主要為光伏產業鏈上游產品，主要客戶均集中在國內，直接受國際貿易爭端及貿易政策調整的影響較小。但由於全球光伏產業鏈的主要產能均集中在中國，因此公司下游客戶所受到的貿易爭端及貿易政策調整的影響也將相應傳導至公司，對公司經營產生不利影響，公司仍面臨國際貿易爭端及貿易政策調整的風險。

4.激進的擴張風險

目前我國光伏企業產能擴張意願強烈，但部分專案最終能否落地仍存在較大的不確定性，同時，還需要警惕部分環節的產能過剩，以及產能擴張之後導致的行業同質化競爭的加劇。上機數控最新董事會透過的150億投建徐州新能源產業園，資金面臨較大的壓力，上市至今融資比較頻繁，需要持續關注。

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