報告要點
本篇文章詳細解讀了北溪一號減量及斷供的潛在影響，並對後市歐洲天然氣價格、電價及大類資產等產生的一系列影響進行展望。若北溪一號輸氣量有所好轉，氣價重心仍有回落空間；然在全面斷供情境中，歐洲能源價格持續高位，加深高通脹傷害，限制家庭及企業消費與投資，歐洲衰退或加速到來。
摘要
地緣衝突、事故等突發事件頻發導致歐洲進口天然氣資源量波動較大。
近期導致歐洲進口資源減量的原因有：1）地緣衝突背景下，俄羅斯對歐洲供應持續減量，北溪一號停供引發市場擔憂。2）美國自由港爆炸導致長時間停運限制美國對歐出口。3）本土生產場地、出口裝置事故、檢修密集導致本土供應不穩定。
北溪一號檢修結束，但供氣量維持偏低水平。
北溪一號已於21日結束年度檢修，20日普京表示北溪一號將如期恢復供應，但若核心部件不能按時歸還，供氣量最多可恢復至20％；而從市場訂單和Gazprom的資訊顯示，首日北溪一號供氣量可恢復至30-40％。
歐洲整體庫存水平尚可，但地域性差異較大。
當前GIE歐洲庫容率約62。93％，距離歐盟委員會制定的11月前補足80％庫容率的目標已較為接近，但各地區庫存水平分化較明顯。1）英國、波蘭庫存已基本補滿，法國、義大利、西班牙庫存水平已超70％；2）德國、中歐及東歐國家對俄依賴度偏高且無LNG進口裝置，相對水平較低。
若北溪一號徹底斷供，補庫目標或將無法達成
。1）樂觀情況下，
北溪一號21日檢修結束逐步恢復至1。56億立方米/日正常水平，
歐洲庫容率將在9月底達成80％目標，預計後期天然氣價格將明顯回落，
70-90 EUR/MWH存支撐。
2）中性情況下，
俄方在檢修結束後維持40％產能執行北溪管道，
預期剛好在10月底達成80％庫容目標，
而區域性資源緊張或導致氣價震盪偏弱，預計震盪區間在100-120 EUR/MWH。
3）悲觀情況下，
北溪徹底斷供，
則歐洲以當前條件無法如期完成補庫目標，
需要爭奪更多LNG資源或是快速尋求其他來源管輸氣進口，
氣價或再度大幅飆升。
歐洲電價跟隨氣價高位震盪，能源價格高企或加速歐元區衰退到來。
極端情況下，消費缺口將持續推高氣價，而歐洲電價與氣價相關度較高，電價易漲難跌；高氣價、高通脹或加速歐元區衰退到來，一方面歐洲資產承壓明顯，不利於大宗商品需求；另一方面美元相對走強，壓制大宗商品金融屬性。
風險因素：地緣衝突加劇，北溪一號徹底斷供
正文
一、供應擾動下歐洲氣價連續上漲
夏季為北半球國家天然氣消費的相對淡季，氣價往往季節性回落，但從6月上旬起，TTF天然氣價格已連續一個月維持在120 EUR/MWH以上，最高時一度突破180 EUR/MWH，供應端的擾動是導致歐洲氣價反季節性上漲的主要驅動力，其中北溪一號的停供的影響最大。
1、 俄烏衝突大背景下，俄羅斯輸氣量連連下滑
檢修導致北溪一號輸氣量大幅下滑。
2022年以來，北溪一號是唯一保持正常輸氣量的俄羅斯管道。6月上旬，俄羅斯開始對北溪一號管道進行檢修，隨後稱其所需渦輪機因制裁原因被扣押於加拿大，檢修無法完成，北溪一號輸氣量僅能維持於常規水平的40％，即0。6億立方米/日，較常規水平下降約0。9億立方米/日。7月11日，北溪一號開啟年度大檢修，輸氣量歸零，檢修將持續至 7月21日，在此期間，俄方多次表示，如果持續受到制裁，將影響後期正常供氣。
亞馬爾與烏克蘭管道輸氣量長期保持低位。
亞馬爾管道的輸氣量於2021年四季度開始下滑，進入2022年後長期保持歸零狀態。而今年以來受俄烏衝突影響，烏克蘭管道保持低位，5月中旬，烏克蘭方宣佈因戰事關停盧甘斯克地區的一個輸氣閥門，導致烏克蘭通道輸氣量下滑至0。4億立方米/日，同比與環比均下滑0。4億立方米/日左右。
2、 Freeport LNG
事故影響美國對歐洲出口
Freeport LNG出口裝置故障導致美國損失20％的出口產能。
6月初美國Freeport LNG出口裝置發生事故，全線停工檢修，停工將持續至9月末，且9月後僅能部分恢復。Freeport LNG的出口產能為20億立方英尺/日，佔美國LNG出口產能的近20％，1-6月出口量為19。8億立方英尺/日，基本處於滿負荷狀態。而其他美國LNG出口站的產能利用率基本維持在100％以上，難以承接額外的出口，因此美國LNG出口將不可避免地下降。6月末起，美國LNG出口裝置的產能利用率環比下降16％-20％，基本等於Freeport LNG的產能佔比。
Freeport事故的減量逐步開始體現。
Freeport出口的LNG約三分之二運輸至歐洲，即14億立方英尺/日，或摺合為約0。4億立方米/日。而從Freeport運輸至歐洲船期大約需要二至三週，因此從6月末起，Freeport向歐洲出口LNG數量歸零。
3、 挪威生產場地與出口裝置事故頻發，供應量難以保持穩定
生產事故導致挪威出口量大幅波動。
在俄羅斯供氣量下滑後，挪威成為歐洲大陸最大的管道氣供應者，但挪威的生產場地裝置老舊，頻繁的事故與檢修導致挪威輸氣量難以保持穩定。6月上旬，運營商Gassco旗下一系列裝置檢修導致挪威周度輸氣量環比下滑0。5億立方米/日；而7月上旬，Sleipner氣田發生事故，並引發Kollsnes和Nyhamna加工廠停電，導致挪威周度輸氣量再次環比下滑0。6億立方米/日。
二、歐洲整體庫存水平尚可，但存在結構性差異
1、 歐洲整體庫存水平尚可，但補庫速度邊際下滑
歐洲整體庫存水平尚可，但補庫速度邊際下滑。
經歷了2021年的天然氣危機後，歐洲諸國均加大了對補庫的重視程度，GIE歐洲天然氣庫容率從3月中旬的25。5％左右上升至7月中旬的62。9％左右，距離歐盟委員會制定的11月前補足80％庫容率的目標已較為接近。但近期供應擾動頻發，補庫速度從5月末的3。3％/周下滑至7月中旬的1。8％/周，引發市場對四季度旺季庫存的擔憂。
2、 歐洲各國庫存水平存在明顯結構性差異
英國、波蘭庫存已基本補滿。
截至7月中旬，英國與波蘭的天然氣庫容率均已接近100％。英國自身為天然氣產出國，且有大量管道氣與LNG進口來源，補庫情況較好，而波蘭則有充足的LNG進口產能與長協滿足其需求。這兩國在對俄製裁方面表現較為堅決，均拒絕使用盧布結算方式購買天然氣。
主要國家庫存水平均較好，德國補庫壓力相對較大
。在歐洲主要國家當中，法國、義大利與西班牙的庫容率均已超過70％，義大利與西班牙均有來自北非的管道氣供應，且三國均有充足的LNG進口接收站，補庫壓力較小。德國庫存水平相對較差，截至7月中旬庫容率仍未達到65％。德國對俄氣的依存度高達50％，且沒有可用的LNG進口產能，因此，在北溪一號輸氣量下滑後，德國補庫速度下滑較為明顯，近日已開始去庫。若後續北溪一號輸氣量無法恢復正常，德國補庫壓力將不斷上升。
內陸與東歐國家庫存水平較低，後期補庫壓力大。
內陸與東歐國家受地理、歷史等因素影響，較為依賴俄羅斯管道氣的供應，奧地利、保加利亞、克羅埃西亞等國對俄氣的依賴度均超過60％。受俄羅斯減供等因素影響，當前奧地利、保加利亞、克羅埃西亞、匈牙利、拉脫維亞以及羅馬尼亞的庫容率均低於50％，最低的保加利亞僅為40％左右。除克羅埃西亞以外，其餘眾國均無法直接接收LNG，若俄羅斯供應量下滑，該國僅能接受其餘歐洲國家救濟，補庫難度相對更大。若後續俄羅斯切斷對歐天然氣供應，小國爆發天然氣危機的機率相對更高。
三、幾種情景下庫存水平的推演
距離80％補庫目標仍有188億立方米的差距。
援引用4月各方擾動還未發生時的供需資料作為基準水平，歐洲各國日供應量約為12。06億立方米，消費量約在9。6億立方米。截至7月16日，歐洲整體庫容率達62。93％，按1100億立方米的庫容水平，距離80％補庫目標，仍需約188億立方米。
三季度環比4月的擾動主要集在四個方面。
1）北溪一號檢修結束後可能無法回到1。56億立方米/日的正常水平；2）自由港LNG出口資源三季度持續掉線；3）歐洲本土LNG再氣化裝置檢修；4）北非對歐洲增加供應。
北溪方面假設三種情景。1）悲觀情景：
7月21日檢修結束，俄方政府仍以天然氣為政治籌碼，斷供歐洲，則管輸量持續為零，僅存烏克蘭一條管道約0。4億立方米/日出口至歐洲。
2）中性情景：
檢修結束後，北溪復工供氣，但只維持40％的產能，約0。6億立方米/日輸氣量。
3）樂觀情景：
檢修結束，渦輪機問題得以妥善解決，日均輸氣量恢復至平均水平1。56億立方米。
自由港資源持續掉線。
美國自由港出口裝置進一步延長停運週期至9月末，且9月末後預期部分恢復，則環比4月，將造成約0。4億立方米/日減量。
本土LNG接收站檢修，少量限制進口。
彙總10月底前所有預計LNG接收站檢修計劃，粗略估算該部分所導致的日均減量0。088億立方米/日。
北非與亞塞拜然為歐洲提供少量供應增量。
保加利亞天然氣管道專案開通，未來幾周來自亞塞拜然的天然氣將透過這條短道輸送至保加利亞，每年將向保加利亞提供10億立方米天然氣；7月15日阿爾及利亞表示將向義大利增加額外供應40億立方米；合計約50億立方米的增量約合日均增加0。14億立方米。
2022年8月-2023年3月期間歐盟需求或減少15％。
為應對俄羅斯停止燃料供應，歐盟計劃從8月開始資源減少15％的天然氣使用量，具體措施包括減少供暖和製冷以及其他基於市場的措施，同時該項舉措還將包括強制性觸發機制以應對能源形式惡化而成員國自願的限制措施力度不夠的情況。
煤炭將額外替代約914萬立方米天然氣/日。
受制裁導致能源進口下降這一客觀因素影響，歐洲各國逐步放寬環保條件，重新啟用煤炭能源以及燃煤發電廠，這將進一步支撐下半年煤炭對於天然氣的替代。當前官方宣佈重啟煤電計劃合計年發電增量為17。95TWh，日發電量約在49。18GWh。據EIA轉換公式計算，49。18GWh約合0。17萬億英熱單位/日，按天然氣50％效率計算，約需天然氣0。34萬億英熱單位/日，即914萬立方米/日。
樂觀情況下，
北溪一號21日檢修結束逐步恢復至1。56億立方米/日正常水平，歐洲庫容率將在9月底達成80％目標。
中性情況下，
俄方在檢修結束後維持40％產能執行北溪管道，則歐洲補庫節奏將維持在謹慎樂觀層面，剛好在10月底達成80％庫容目標。
悲觀情況下，
北溪徹底斷供，則歐洲以當前條件無法完成補庫目標，需要爭奪更多LNG資源或是快速尋求其他來源管輸氣進口。
四、 不同情景下，歐洲能源市場將如何演變
1、若非全面斷供，預計三季度歐洲氣價仍有一定下行空間
1）樂觀情況下，隨著北溪一號管輸量逐步修復，預計最遲9月底將完成80％補庫目標，補庫壓力被大大緩解；同時在今年歐洲暖冬預期疊加煤電替代，天然氣需求偏弱，預計後期天然氣價格將明顯回落，70-90 EUR/MWH存支撐。
2）中性情況下，歐洲整體能於10月底完成補庫，但不同國家補庫情況存在差異，區域性資源緊張或導致氣價震盪偏弱，預計震盪區間在100-120 EUR/MWH。
3）悲觀情況下，10月底之前難以完成80％補庫目標，氣價或再度大幅飆升。
全面斷供將對歐洲經濟產出造成嚴重負面影響。
根據IMF的研究顯示，極端情況下，在中歐、東歐一些受影響最嚴重的國家（匈牙利、斯洛伐克和捷克），天然氣消費缺口可能高達40％，而GDP的降幅可能高達6％。奧地利和德國受到的影響相對小一些，預計對GDP影響為1％，但整體飆升的價格加劇對總消費與投資的限制，嚴重衝擊歐洲經濟產出。
能源價格高企或加速歐元區衰退到來。
在悲觀情況下，天然氣價格高企將繼續推高歐洲通脹水平，當前歐央行計劃7月加息基本已成定局，若能源價格居高不下，或增加歐央行9月繼續加息可能性。高通脹和強加息將強化市場對歐洲經濟的衰退預期，導致歐元走弱而美元走強，壓制大宗商品金融屬性；同時，推高歐債收益率，資本被進一步吸引迴流至美國，歐股或面臨大幅拋售。然若北溪情況可控，天然氣重心回落，則歐元區衰退交易或有所降溫。
2、高氣價推動煤炭持續反向替代天然氣，電價仍隨氣價波動
電力部門煤炭經濟性遠高於天然氣。
2021年下半年，隨著歐洲天然氣價格的上漲，天然氣與煤炭的含碳稅發電成本開始大幅偏離，而俄烏衝突的爆發則加劇了價差的走闊。截至7月中旬，歐洲天然氣的發電含碳稅成本已突破350 EUR/MWH，甚至高於俄烏衝突剛爆發的時期，而煤炭的含碳稅發電成本僅為110 EUR/MWH左右。2022年以來，德國氣電發電利潤長期維持在-30 EUR/MWH左右，而煤電發電利潤基本維持在正區間，而近期由於天然氣價格推動電價上漲，煤電發電利潤一度接近130 EUR/MWH。
經濟性驅動煤炭持續反向替代天然氣。
作為新舊能源的橋樑，天然氣在電力領域對煤炭的替代已持續多年。2021年能源危機的背景下，歐洲煤炭年度發電量不降反升，同比增加20％，佔比從12。26％升高至14。21％，而天然氣佔比則從2020年的15。43％下降至2021年的13。88％。今年以來，由於煤電利潤顯著好於氣電利潤，反替代延續，截至2022年7月中旬，歐洲煤炭發電量累積同比上升10。6％，而天然氣發電量累積同比下降19。5％。在當前的高氣價下，預計煤炭將在發電領域繼續替代天然氣。
預期歐洲電價仍將隨氣價高位波動。
歐洲電力市場採用了邊際定價法，邊際成本較低的電源優先併網，而天然氣的成本相對較高，併網次序相對靠後，從而成為定價之錨，2021年荷蘭電價與TTF氣價的相關性係數高達0。94。進入2022年，隨著天然氣發電量佔比的下降，氣價對電價的影響力有所減弱，但荷蘭電價與TTF氣價的相關性係數仍有0。74。若後期歐洲氣價無法回落，預期歐洲電價仍將保持易漲難跌的格局。高電價將對歐洲工業生產帶來進一步損害，或經濟衰退的到來。
3、四季度需求預期季節性上行，關注天氣、政治與宏觀風險
冬季為天然氣消費旺季，預期價格將季節性上漲，但氣溫溫和或導致漲幅有限。
從消費結構來看，歐洲23。5％左右的天然氣由住宅部門消費，而住宅部門天然氣消費主要為取暖需求，集中於冬季，因此冬季（四季度和一季度）是歐洲天然氣消費的傳統旺季，預計氣價將較三季度季節性上升。從當前的氣象預報來看，今年歐洲天氣相對偏暖，疊加高價負反饋，預計四季度天然氣消費同比偏弱，氣價漲幅或相對有限。
關注地緣政治與宏觀風險。
目前北溪一號的供應已政治化，若俄羅斯執意斷供，短期情緒與供應緊缺的衝擊或驅使氣價脈衝性上漲。為應對潛在的俄羅斯供應減量，歐盟正準備要求其成員國強制削減天然氣消費量，全面保障供暖需求。從消費結構來看，歐盟天然氣30％-40％的消費集中在工業與其他部門，屬於非剛性需求。但削減工業部門天然氣消費量的代價是經濟進一步下行，歐盟預計俄氣供應的持續下降將導致歐盟GDP下降1。5％。在經濟下行與強制殺需求的雙重壓制下，氣價或出現大幅衝高後回落的高波動行情。
本文源自ZX能源與碳中和研究