導語：土巴兔毛利率超茅臺充滿了假象，期間費用率大幅上升超80%，而淨利率僅有10%的水準。土巴兔港股上市折戟後轉戰創業板，但其核心業務持續下滑，業績走勢明顯弱於同行，成長性嚴重不足。上市前夕實控人對賭壓身，一旦創業板衝刺失敗恐將面臨鉅額回購風險。
出品：新浪財經上市公司研究院
作者：夏蟲
近日，土巴兔集團股份有限公司（下稱：土巴兔）回覆了深交所稽核問詢。
土巴兔擬計劃深市創業板上市，此次募集資金約7。04億元，其中，2。18億元用於技術研發及資料平臺升級專案，0。48億元用於運營資訊平臺建設專案，3。57億元用於運營服務中心建設及全渠道營銷建設專案，補充流動資金0。8億元。
值得一提的是，土巴兔上市可謂一波三折，先是港交所上市折戟，而後轉戰深市創業板又遭遇財務資料及中介機構等影響其上市進度。
2018年8月，土巴兔向港交所提交上市申請書，同年12月撤銷了上市申請；
2021年6月，土巴兔創業板上市申請獲受理，2021年9月，因IPO申請檔案中記載的財務資料已過有效期，需要補充提交，深交所中止了土巴兔發行上市稽核；
2022年1月，土巴兔律師事務所北京市金杜律師事務所因被中國證監會立案調查，深交所再次中止其發行上市稽核；
2022年3月31日，土巴兔因IPO申請檔案中記載的財務資料又過了有效期，需要補充提交。直至今年6月更新最新財務資料並於7月初回復了監管問詢。
收入增長趨勢與行業背離背後：競爭力不足？資料真實性存疑
土巴兔號稱是中國領先的網際網路家裝平臺，利用資訊科技賦能家裝服務供應商，並共同為業主提供一站式網際網路家裝解決方案。
公司第一大收入為智慧訂單匹配服務，藉助大資料技術完成業主與服務供應商的智慧匹配，透過土巴兔官網、土巴兔APP等渠道向家裝服務供應商匹配有相應需求的業主資訊，2021年收入佔比為68。02%；其次為廣告業務，即直接或者透過廣告代理商向家裝服務供應商提供線上、線下廣告營銷服務，主要包括CPT及CPC廣告、聯合推廣及資源置換以及其他廣告服務，2021年收入佔比為17。29%。
因此，可以看出，只能訂單匹配服務為公司基本盤。然而，我們發現，該業務呈現持續下降趨勢。最新報告期內，訂單匹配服務收入分別為5。12億元、4。69億元及4。45億元，同比增速分別為-8。40%和-5。12%。
值得一提的是，土巴兔關鍵經營資料走勢與營收資料出現背離。2019年至2021年，智慧訂單匹配服務裝企數量分別為10335萬家、6727萬家及7149萬家，同比增速分別為-35%及6%。可以看出，智慧訂單匹配服務裝企數量不降反增。
綜上，土巴兔的訂單匹配服務收入走勢與付費按照企業數量走勢出現背離。這是否匹配行業趨勢呢？
土巴兔將齊屹科技作為可比公司。我們發現，齊屹科技2021年實現營收11。065億元，較2020年同期的9。163億元增長20。8%，同時，其活躍付費商戶數目從2020年的4904家上漲到了2021年的5799家，增幅為18。3%。
以上資料可以發現兩大關鍵資訊，第一，齊屹科技收入大幅上漲，而土巴兔的核心收入卻大幅下滑；第二，齊屹科技收入走勢與付費商戶走勢大致匹配，而土巴兔卻出現背離。這兩大關鍵資訊究竟說明什麼呢？
第一種可能土巴兔的收入下降但銷量上升，說明其訂單單價在大幅下降，同時，其市場定價權或在走弱，而收入增勢不敵競對又似乎加強了這一點猜想，其市場競爭力存疑；第二種可能相關資料真實性存疑。
公司的綜合毛利率似乎並未發生較大變化，公司競爭力似乎並未減弱。報告期內，公司毛利率分別為91。37%、93。85%、91。87%。事實上，公司在2020 年度智慧訂單匹配、增值服務收入下降的背景下，金融推介服務及廣告業務服務收入卻不降反增。這種資料背離也引起了監管關注。對此，公司稱不同業務模式下的營業收入並不必然保持相同的波動趨勢，不同的收入類別波動的原因亦對應不同的商業背景。
值得一提的是，土巴兔看似毛利率遠超茅臺充滿了假象，但是期間費用率也超80%，吞噬了其大部分利潤，其淨利率水平僅10%左右的水平。我們進一步深入研究後發現，土巴兔不僅盈利能力弱競爭力差，其成長性也存在嚴重不足。這或對其未來經營可持續性或構成挑戰，未來能否成功上市值得推敲。
成長性嚴重不足？經營可持續性存疑
首先，從業績看，公司業績極為波動。
招股書顯示，2019年至2021年，土巴兔的營業收入分別為6。80億元、6。15億元、6。55億元，同比變動-9。54%、6。39%；淨利潤分別0。80億元、0。87億元、0。70億元，同比變動8。53%、-18。82%；扣非歸母淨利潤分別為0。70億元、0。76億元、0。51億元，同比變動9%、-33。04%。
其次，公司與行業走勢不匹配。
值得注意的是，土巴兔剔除自營業務的影響，其營收仍不及2019年水平；而可比公司齊屹科技剔除自營業務後營收仍呈現較大增速。此外，根據公司招股書披露的行業資訊，我國家裝行業總產值持續上漲。根據灼識諮詢《中國網際網路家裝行業藍皮書》， 2020 年我國家裝市場總規模達到 2。6 萬億元， 2016-2020 年中國家裝市場規模年均複合增長率為 6。5%。顯然，土巴兔收入增速都明顯落後於行業值。
最後，公司業務與下行週期明顯的地產行業息息相關。
網際網路家裝行業與房地產行業具有一定的關聯性，具體表現為家裝需求與新房的銷售後裝修和已銷售房屋的再次裝修較為相關。房地產行業受國家調控、國民經濟波動等因素的影響，具有一定的波動性和週期性。國家先後頒佈一系列針對房地產的調控政策，透過推行房產稅政策、嚴格購房資格、差別化住房信貸等舉措維持房地產市場的平穩健康發展，遏制投機性需求，平抑房地產銷售價格。近年來，中央提出並強調“房住不炒”政策，多城市隨後密集釋出房地產市場調控政策，透過加強限購、嚴格信貸、加強監管等具體措施來規範房地產市場秩序。若房地產行業需求回落，將可能會減少新房的銷售後裝修的部分需求，從而對公司業務產生一定程度上的不利影響，經營業績存在下滑的風險。
值得一提的是，對於成長性嚴重不足的，創業板年初也出現過被否案例。
興禾股份曾擬創業板上市在上會時被否，其核心原因之一就是其收入自2018年收入出現下降，而土巴兔的核心業務也呈現出持續下滑態勢。
需要指出的是，土巴兔上市前夕多家機構突擊入股，其實控人與這些機構對是否上市成功都簽有對賭協議。
實控人對賭協議壓身
招股書顯示，土巴兔的前身為深圳市彬訊科技有限公司（簡稱“深圳彬訊”），2020年12月整體變更為股份有限公司，並正式更改為現名。目前土巴兔實控人為王國彬和謝樹英夫婦，二人合計持有公司50。63%的股權。
據悉，就在土巴兔本次申報前不久，有多家機構涉嫌突擊入股並簽署了對賭協議，倘若本次土巴兔未能成功上市，其實控人王國彬或面臨金額巨大的股權回購壓力。
王國彬、彬訊諮詢、宅滿意諮詢、土巴兔諮詢、 Pour La Vie、 Sequoia Capital China、58 Shenqi 及深圳彬訊於 2020 年 9 月 24 日簽署了協議，其中約定了包括優先認購權、反攤薄保護權、拖售權、回購權、資訊權、優先分紅權等優先權利。集採佳諮詢、圖滿意諮詢於 2020 年 12 月 14 日成為上述相關協議的簽署方並受其約束。 2021 年 6 月 3 日，發行人及全體股東以及原境外投資人約定投資人享有的各項股東優先權利自公司董事會審議透過 IPO 相關議案之日起自動終止，對於回購權的約定自始無效。
同日，發行人全體股東共同約定：如公司上市的申請被撤回、退回、撤銷、終止審查、不予批准或不予註冊或者公司上市未能成功實現，僅優先認購權、優先購買權和共同出售權、回購權、資訊權、優先清算權、董事委派權、同業競爭的禁止共計 7 項股東優先權利，對於創始人（王國彬）自動恢復。該協議約定，在任何情況下，公司均無需作為義務方承擔回購權或其他股東優先權利條款項下的義務。
值得注意的是，目前監管對於對賭主要監管落腳點在公司控制權穩定性及發行主體經營可持續性影響上。只要擬上市公司不作為對賭當事人，對賭協議不存在可能導致公司控制權變化的約定、對賭協議不與市值掛鉤、對賭協議不存在嚴重影響發行人持續經營能力或者其他嚴重影響投資者權益的情形要求，其可以不清理。對於投資者，需要警惕的是可能存在的抽屜協議對擬上市公司控制權或經營可持續性影響上去考量。