最近密集看了 $鴻路鋼構（SZ002541）$ $杭蕭鋼構（SH600477）$ $精工鋼構（SH600496）$ 的深度研報，年度報告，並和我最喜歡的一篇研報的分析師請教了一些問題。

結論如下：

一、模式選擇

鋼結構企業的業務有上述三種模式：

（1）第二種是目前公認最差的，做分包需要墊資，對企業的資金實力要求高，貌似毛利率高，但是因為做工程各種銷售費用、壞賬計提，實際淨利率並不高。以鴻路鋼構為例，11年上市後資金較為充裕，著力發展工程業務，16年後專注發展加工環節。18年後淨利率基本高於11-17年。

下圖鴻路是由上到下第二條線

（2）第一種，只做加工。目前來看市場認可度最高（鴻路的市值最高/估值最高），森特是隆基入主炒了一波。只做加工的好處是，不管是誰做施工，總需要購買鋼構件，是賣鏟子的人。而且製造業有學習曲線，做得多了，生產管理的經驗比較容易積累、複製，個人最看好。

（3）第三種。是國外的主流模式。承包商負責設計、採購、施工全流程，可以大大節約溝通成本。精工、東南網架這幾年主力發展的業務。但細看他們的年報發現這類業務主要在總部所在地，在外地很難拓展。

理想很豐滿，但是由於甲方（至少在國內）參與感很強，一般自己找人設計，設計完之後人情難做，照顧各種關係，會有一個關係戶做總包，總包實際不做施工，再照顧各種關係分包給施工方，即第二種方式是目前市場主流，也最難做。

二、行業的核心競爭力

（1）交期：因為購買方（施工方）和使用方（業主）的分離，導致購買方並不把質量看得非常重，但是施工方的壓力主要是要按進度完成業主的工程，所以交期變得極其重要。這時，行業企業的產能就變得很重要，企業如果產能夠強大可以滿足施工方的時間節點要求就會變得很有優勢。

（2）成本：模式中描述了分包模式是目前鋼結構的主流。層層分包的結果就是施工方既要墊資，利潤又被層層剝削，所以他們在尋找加工廠時對成本要求很高，鴻路由於產能大，鋼材在鋼廠直採，原材料成本比5萬噸年產規模的加工廠大概每噸便宜150-200，這在報價時就很有優勢。

三、結論和風險提示

鴻路選擇的專注加工生產不做工程是最好的行業發展模式，市場也給了很高的認可。但是它的存貨很高，原材料庫存相當於其一個季度的生產需要，而正常的加工企業，原材料庫存是10-15天的產能。鴻路雖然需要滿足一定採購量才能從鋼廠獲得優惠價格，但明顯過高的庫存實質上部分抵消了規模採購帶來的成本優勢。以他們50億元的原材料為基數，5%的資金成本，每年消耗利潤2。5億元。

持續關注鴻路的庫存。

本文不構成投資建議，不代表所在機構觀點

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