（報告出品方/作者：興業證券，李陽，楊尚東）

1、三七深耕遊戲主業，打造多元化綜合文娛企業

1.1、A 股遊戲龍頭，轉型把握機遇

三七互娛秉承“給世界帶來快樂”的使命，致力於成為一家卓越的、可持續發展的 文娛企業。公司於 2011 年進入網路遊戲行業，組建專業化團隊，成立 37 遊戲（現 更名為 37 網遊）；2015 年，公司完成整體上市。三七互娛以頁遊運營起家，目前 業務主要覆蓋遊戲、素質教育等板塊。在遊戲業務方面，公司“研運一體”模式 逐步成熟，旗下擁有知名的遊戲研發品牌三七遊戲，專業的遊戲運營品牌 37 網 遊、37 手遊、37GAMES；素質教育方面，公司於 2017 年成立教育品牌妙小程， 專為 7-16 歲青少兒提供優質線上程式設計教育服務。同時，公司積極佈局影視、音樂、 藝人經紀、動漫、泛文娛媒體、VR/AR、文化健康、社交、新消費等文娛領域。

成立 10 年來，公司經歷四輪轉型，成功捕捉行業變革機遇。

1）第一輪轉型：從運營到自研，迅速成為頁遊領先研發商。 公司於 2011 年進軍網路遊戲產業，在 37。com、6711。com 兩個平臺運營國內各類 熱門的網頁遊戲，擁有廣泛的使用者群。截至 2014 年底，公司國內平臺的累計註冊 使用者數約為 3。8 億，一躍成為行業第二的頁遊運營平臺，市場份額僅次於騰訊。

2013 年，公司成立極光網路（現更名為：三七遊戲），開始佈局遊戲研發體系。公 司利用頁遊運營過程中所積累的經驗，深度挖掘玩家需求，自主研發精品遊戲。 2014 年 6 月，公司首款自研頁遊《大天使之劍》公測，上線 60 天總流水超 3。2 億 元，打破多項頁遊歷史紀錄，榮獲多項國內大獎，成為 2014 年國內表現最為突出 的網頁遊戲之一。2015 年，公司另一款產品《傳奇霸業》也成為了當年頁遊市場 的明星，三七在保持頁遊運營優勢地位的同時，僅用兩年時間便成為了份額第一 的頁遊研發商。

2）第二輪轉型：移動網際網路時代，“頁轉手”成功。

頁遊市場增長放緩，移動網際網路紅利到來。2013 年我國手遊市場規模首次破百億， 手遊行業爆發式增長。此後，頁遊市場的增長則顯出疲態，市場規模在 2015 年達 到頂峰後，開始呈現負增長的狀態。

三七互娛較早進行了移動遊戲的佈局。2013 年，公司成立 37 手遊，加大力度快 速提高移動遊戲領域的研發實力，豐富公司產品線。公司在 2014 年年報中提出堅 持“鞏固國內網頁遊戲平臺運營優勢，遊戲運營與遊戲研發並行，擴張海外遊戲市 場，全力佈局移動遊戲”的發展戰略，發展重心逐漸由頁遊向手遊轉移。2015 年， 公司成功發行了近十款並代理了數十款移動遊戲，成為國內十大手遊發行商。公 司於 2016 年 6 月推出首款自研手遊《永恆紀元》，上線 30 天流水破億，此後推出 《大天使之劍 H5》等爆款手遊，為“研運一體”戰略奠定基礎。近年來，公司陸續 上線了《榮耀大天使》、《斗羅大陸：武魂覺醒》、《絕世仙王》、《斗羅大陸：魂師 對決》等優秀遊戲產品，在國內移動遊戲發行市場佔有率名列前茅。

公司手遊業務快速成長。2015 年至 2021 年上半年，公司手遊營收佔比增長迅速， 2017 年公司手遊營收佔比首次超過頁遊，截至 2021 年上半年，公司手遊佔比已 達到 94%。2015-2020 年公司手遊營收年複合增速達到 91。67%，呈爆發式增長。 從公司主營業務收入構成以及在手遊領域取得的成果來看，公司“頁轉手”轉型成 功。

3）第三輪轉型：超級 APP 崛起，公司把握流量運營紅利。2018 年網際網路紅利消 退，微信、抖音、快手等超級 APP 崛起，流量渠道發生改變。公司及時升級運營 方式，從渠道聯運轉向買量發行，在 APP 端大力進行流量投放。公司透過“量子”、 “天機”兩大 AI 投放系統，提升精準投放能力、最佳化投放方法、提高素材質量， 以高質量素材優勢，有效控制營銷成本；同時針對特定遊戲及伺服器的特定型別 使用者，實行差異化的版本迭代和精細化的活動運營，構建系統化買量體系，放大 買量效果。公司提出“品效合一”的發行思路，把握市場變化進行高品質的宣傳， 利用優秀的投放能力吸引目標使用者達成出色效果。

4）第四輪轉型：公司穩步推進“精品化、多元化、全球化”發展戰略。“精品化”策 略貫穿自研遊戲整個生命週期，遊戲推出前對產品策劃、美術品質、音樂效果等 細節進行精細打磨，遊戲推出後持續投入以保證產品的高流水和長週期；“多元化” 方面，公司形成“雙核+多元”產品戰略，立足於傳統優勢 ARPG 品類遊戲，向“雙 核（MMORPG、SLG）+多元（卡牌、模擬經營、泛二次元、女性向）”品類拓展； “全球化”方面，公司於 2012 年成立 37GAMES，正式進軍海外市場，此後經過出 海策略的調整，海外收入快速增長。2020 年推出的市場首款“三消+SLG”產品 《Puzzles & Survival》在歐美、日本等市場成功出圈，帶動公司海外市場高速增 長。

1.2、股權結構穩固，定增助力發展

公司收購廣州三七剩餘股權實現整體上市，核心團隊持股比例超 1/3。2020 年 12 月，公司及全資子公司上海三七收購廣州三七剩餘 20%股份，廣州三七成為公司 的全資子公司，三七互娛實現了整體上市。目前，公司核心創始人、董事長李衛 偉持股 14。52%，聯合創始人、副董事長曾開天持股 11。06%；為加強研發團隊穩定 性，自 2018 年 2 月公司收購胡宇航持有的極光網路剩餘 20%股權後，公司聯合創始人、三七遊戲總裁胡宇航透過大宗交易、集中競價等方式不斷增持，目前已持 股 9。09%；李衛偉、曾開天、胡宇航作為公司主要創始團隊，目前合計持股 34。67%。 此外，主要管理層徐志高、賀鴻、劉軍、劉嘉昱已於 2021 年 7 月完成增持，目前 合計持股 2。19%。原順榮股份實際控制人吳氏家族的持股比例從 2020 年 Q3 的 13。46%下降至了 2021 年 Q3 的 8。92%。公司透過對股權結構進行調整，加強了核 心管理團隊的穩定性，持續推動公司發展。

定增助力研發，踐行發展戰略。2021 年 3 月，公司定增共募集資金 29。33 億元， 分別用於“網路遊戲開發及運營（8。74 億）、5G 雲遊戲平臺（8。72 億）以及廣州總部大 樓（11。56 億）”三個專案的建設。公司將進一步加大遊戲研發投入，計劃開發 24 款 遊戲，涵蓋西方魔幻、仙俠、戰爭、北歐神話、中世紀文明等多元化題材，助力 研發的精品化、多元化。

1.3、對外投資，構建全產業鏈文娛生態佈局

公司透過對外投資佈局文創產業多個細分領域，構建以遊戲為主業的文娛生態。 遊戲業務方面，公司透過投資優秀研發商、與研發商合作等方式豐富產品儲備、 拓展公司的全球代理產品線。此外，公司積極佈局 5G/雲遊戲、線上教育、影視、 音樂、藝人經紀、動漫、VR、文化健康、社交等產業，推動各領域相互賦能，打 造一站式文娛生態圈。

1.4、業績表現良好，手遊市佔率持續走高

業績穩步釋放，營收及利潤規模快速擴大。1）2015-2020 年，公司營業收入與歸 母淨利潤 CAGR 分別達到 25。33%和 40。41%，得益於新品的不斷髮行，近年來公 司營收和歸母淨利均處於整體上行通道。2）2021 年 Q1-Q3 公司營業收入同比增 長 7。27%，淨利潤同比減少 23。85%。歸母淨利潤同比下降主要由於公司一季度上 線的《榮耀大天使》《絕世仙王》《斗羅大陸：武魂覺醒》《Puzzles&Survival》等新 遊戲處於推廣初期，銷售費用有所增加；隨著買量投入的逐步回收，第二、三季 度公司累計歸母淨利潤達到 16。04 億元，實現了業績的穩步釋放。2022 年 2 月， 公司釋出 2021 年年報預告，預計 2021 年歸母淨利潤為 28。00-28。50 億元，同比增 長 1。41%-3。23%，扣非後淨利潤 25。50-26。00 億元，同比增長 6。61%-8。70%，其中 單四季度歸母淨利潤 10。79-11。29 億元，創歷史新高，經營成果超市場預期。

堅持打造精品遊戲，手遊市佔率保持較高水平。根據《中國遊戲產業報告》及公 司財報，公司手遊市佔率從 2017 年上半年的 2。3%提升至 2021 年上半年的 4。5%。 尤其是 2017 年上半年至 2019 年下半年，公司手遊市場份額進入高速提升階段。相較於 A 股市場同類公司，三七的手遊市佔率始終處於較高水平。（報告來源：未來智庫）

2、從買量到研發，“研運一體”策略持續深化

2.1、系統性流量運營執牛耳者，買量競爭加劇呼喚新打法

公司善用買量策略，鞏固國內領先地位。過去 10 年，流量運營是遊戲行業的最佳 策略之一，而公司善於買量發行，在買量模式下，公司可以透過在媒體投放廣告 直接引流獲客。與遊戲企業-渠道商聯合運營的模式相比，買量模式擁有更大的自 主權，可依據自身運營節奏選擇為遊戲持續或間斷性導流。買量能力逐漸成為公 司的一大核心競爭力，公司採取“渠道+買量”平行的模式，將頁遊時代的買量能力 成功延續至手遊時代。2017 年公司首款“頁轉手”產品《永恆紀元》上線，根據熱 雲資料，該產品在 2017 年共有 7 個月躋身當月 TOP3 買量產品，其中 1 至 4 月， 《永恆紀元》連續四個月買量第一。《永恆紀元》在 2017 年全球累計總流水超過 34。1 億、全球最高月流水超過 3。5 億、單日流水最高紀錄突破 7000 萬。

AI 賦能流量運營，構築公司買量壁壘。2019 年公司“量子-天機”AI 系統投入使用， 分別在發行端和運營端助力買量效果提升，構建起系統性流量經營體系。目前在 37 手遊、37 網遊以及 37GAMES 的運營和投放工作中，已經有近百款遊戲應用 “量子-天機”系統，積累了大量資料。公司藉助多年來的技術沉澱，消除遊戲與數 據之間的隔閡，使運營數字化、智慧化，有效控制買量成本，提高發行運營端的 競爭壁壘，從而增強公司的核心競爭力。在效率方面，根據頭豹研究院，公司 2019 年新建廣告計劃條數由每天不足 1000 條大幅提升至峰值 3500 餘條，效率提升 250% 以上；在成本方面，2019 年公司廣告投放量增加約一倍，但投放人員數量僅增加 約 10%，投放成本持續最佳化。

“量子”系統是公司自主研發的智慧化投放平臺，為公司投放業務量身打造。“量子” 系統的核心能力在於可以快速提升投放業務的速率，實現投放業務“7×24 小時”的 批次化與自動化，並且可以更精準、智慧地體現投放素材的實際效果。“量子”系 統主要分為三個模組：1）資源管理，系統會對自有素材進行統籌、歸類，方便業 務人員進行分析和重複利用；2）資料管理，對投放結果進行資料分析，從中得出 更好的投放指導建議；3）投放管理，根據專案需求，藉助機器的學習和演算法，由 系統代替人工進行自動化投放。這三個模組覆蓋了投放業務的全部流程，藉助“量 子”系統，公司的投放業務效率快速提升，投放成本有效降低。

“天機”系統為公司智慧化運營分析平臺，服務於運營體系。系統的核心能力在於 對資料的分析，透過對遊戲核心資料進行分析對比，能夠準確預估產品 LTV 模型， 並將投放控制資料反饋至“量子”系統，從而降低遊戲運營風險，減少無效投入。 “天機”系統主要包含兩個模組：1）使用者分析體系，可以快速對使用者進行精準分析， 深度挖掘使用者的行為習慣，得到完整使用者畫像，從而助力開展精準投放；2）使用者 維繫體系，根據使用者資料進行不同的運營操作，整體提升使用者留存率。此外，該 系統能夠支援團隊根據不同使用者行為之間的差異，實現針對性的差異化營銷，進 一步挖掘使用者的價值。

流量紅利減退疊加買量成本高企，深度挖掘存量市場成為關鍵。2021 年國內遊戲 使用者規模為 6。66 億人，同比增長 0。22%，遊戲使用者規模增長空間有限。此外，越 來越多的遊戲公司入局買量市場，國內遊戲行業買量常態化，買量成本逐步增加， 這使得遊戲公司的銷售費用佔比也隨之攀升。以 A 股市值 TOP10 的遊戲公司為 例，2014 至 2020 年 10 家公司的總銷售費用年複合增速達 43。38%，加權平均銷售費用率也由 2014 年的 8。95%提升至 2021 年上半年的 29。16%。因此，對存量用 戶價值進行深度挖掘，成為當前遊戲廠商領先的關鍵。

買量規模持續擴大，行業競爭加劇，遊戲產品品質成為關鍵。根據易觀分析資料， 2017 年，隨著廣告行業的迅速發展，遊戲企業開始透過擴大廣告支出來增加使用者 規模，遊戲買量支出平均佔到企業銷售費用的 20%；2018 年，短影片等新興平臺 迅速發展，遊戲買量市場快速增長，市場規模同比增速達到 70。2%；2019-2020 年， 隨著越來越多遊戲公司進軍買量市場，遊戲買量行業市場規模持續擴大，分別達 626 和 880 億元，市場競爭加劇、買量成本提升。遊戲獲客類似漏斗模型，遊戲公 司透過買量快速增加漏斗上方的新使用者數量，但漏斗下方遊戲使用者的留存和消費 ARPU，則與遊戲品質密切相關。因此，在買量成本快速提升、遊戲獲客成本上漲 的背景下，品質升級是增加遊戲流水和利潤的關鍵。

2.2、持續強化研發投入，踐行“精品化、多元化”策略

為挖掘存量使用者價值，遊戲企業研發投入不斷增加。A 股總市值 TOP10 遊戲企業 的平均研發費用率呈上升趨勢，由2015年的4。46%提升到2021年上半年的14。24%。 部分遊戲企業依靠其自研的精品創新遊戲，實現了收入的高增長，有效提升了企 業持續加大研發投入的積極性。根據伽馬資料，2018-2020 年流水 TOP250 手遊 中，自研自發產品佔比不斷提升，由 2018 年的 56%增長至 2020 年的 77%，與此 同時遊戲發行公司可代理的遊戲數量下降，推動企業進一步提升自研能力，致力 於研發出有效留存玩家的精品遊戲。

三七互娛不斷加大研發投入，擴大研發團隊規模。近年來公司不斷加大研發投入， 研發費用率由 2017 年的 7。04%上升到 2021 年上半年的 8。94%。2017-2020 年，公 司研發總投入近 30 億元，為遊戲產品的精品化和多元化提供了充裕的資金支援。 2018-2020 年，公司的研發費用增速與可比公司相比居於前列。公司持續加大研發投入，一方面用於不斷最佳化薪酬激勵機制，提高研發人員薪酬及福利；另一方面 用於擴大研發團隊規模，公司研發人員數量在 2020 年實現了爆發式增長，集團研 發人員首次超過 2000 人，佔總員工的 57。68%，反映出重視人才的核心研發戰略。

投入產出比超均值，三七研發效能領先。公司在研發效能方面具有突出表現，根 據 2021 年伽馬資料對遊戲企業研發競爭力進行的評估，公司研發投入產出比達 1032。09%，超過了業界競爭力 Top15 遊戲公司的均值（832。45%）。這主要得益於 產品較高的流水轉化能力，公司幾乎每年都會產出高流水產品，優質產品數量的 增加帶動了遊戲收入的增長。

“精品化”研發策略貫穿公司自研產品的整個生命週期。公司致力於在精品遊戲領 域進行技術積累和長線佈局，三大資料系統及自研遊戲引擎為精品遊戲研發和迭 代打下堅實基礎。2021 年，公司重磅自研《斗羅大陸：魂師對決》《榮耀大天使》 《雲端問仙》等優質精品遊戲上線，獲得了口碑和市場的雙認可。

為實現“精品化”，公司研發端三大資料分析系統“雅典娜”“波塞冬”“阿瑞斯”於 2019 年正式啟用，助力研發團隊快速精準地發現問題。這三大系統能夠對使用者行 為軌跡及遊戲執行資料建立多樣化的標籤，實現精準分析和廣告投放，構建精細 的數字化運營，為遊戲平衡性和玩法迭代提供資料依據，提升遊戲研發效能。其 中，“雅典娜”系統參與到遊戲策劃、運營、測試過程以及專案組的日常研發，為 收集玩家行為、分析玩家群體特徵、掌握遊戲產品動態等提供了精準的全方位數 據參考。“波塞冬”系統可以積累使用者資料，發現並解決研發過程中的問題，透過 使用者定製化診斷、智慧診斷、閾值控制診斷等資料診斷方式主動發現異常，將產 品迭代需求快速高效地反饋至研發團隊，使研發團隊可以精準高效地發現並解決 問題。“阿瑞斯”系統對資料倉庫、資料探勘、機器學習技術進行綜合運用，對遊 戲內部的玩家行為資料和各渠道的外部資料進行融合分析，利用高效的模型演算法， 精準刻畫使用者特徵、快速感知遊戲相關的輿情熱點、科學預測遊戲行為和運營趨 勢，透過多角度、多層次的資料探索助力遊戲精細化運營。此外，公司開發了 AI 大資料算力研運中臺“宙斯”，可以靈活自由地進行深度學習計算，實現研發、部 署、運營全流程的自動化和標準化，為各部門系統間的互聯互通掃平障礙。

公司自主研發了一系列效能優異、穩定性強的遊戲引擎和遊戲框架，以便日後持 續輸出高品質遊戲。2020 年，公司再次升級 3D 引擎，使自研手遊引擎效能提升 30%以上。其中，公司自研的 3D 引擎在物品和人物精細化渲染、場景和地貌的展 現上有進一步的提升，使光影表現更為逼真，從而大幅提高遊戲的真實性；而自 研的 2D 引擎也已支援跨平臺研發，產品研發效率得到提升。

除技術升級外，公司最佳化一系列研發制度，從立項、研發流程、激勵機制方面進 行了全方位的改革。1）立項思路方面，公司原先主要在市場調研、競品資料研究、 系統和玩法迭代等方面發力；現在開始將美術風格、題材和 IP 測試也作為立項調 研的重點。立項流程方面，公司嘗試自下而上的立項方式，要求各個專案組的負 責人確立“地盤意識”，在營收良好的前提下探索麵向未來的專案。2）研發流程 方面，縮短評審週期，專案評審委員會把原定半年到一年一次的評審週期改為一 至兩個月一次，每款產品力爭精益求精。3）激勵機制方面，公司打破了傳統按項 目流水激勵的薪酬體系，從員工貢獻和能力出發，設立多元化 KPI，靈活設定團 隊考核標準，鼓勵員工大膽發揮創意。

發力自研打造爆款產品，樹立高質量遊戲研發標杆。從流水排名來看，2016-2019 年公司自研產品躋身伽馬資料流水 TOP50 和 TOP100 的數量顯著增加。從自研產 品累計流水來看，截至 2020 年底，公司共有 13 款遊戲累計流水在 1 億以上，其 中《斗羅大陸 H5》《大天使之劍 H5》《一刀傳世》遊戲累計流水達到 30 億元，《永 恆紀元》累計流水達到 50 億元以上，公司持續增加的研發投入已顯現成效；2021 年，公司重磅研發的《斗羅大陸：魂師對決》《榮耀大天使》等產品上線，廣受關 注，成為業內高質量精品遊戲的研發標杆。

“多元化”策略的差異化定位使得公司的產品更好地覆蓋使用者。品類探索方面，公 司圍繞“雙核+多元”產品戰略，在 ARPG 品類研發優勢基礎上，將遊戲品類拓展至 MMORPG、SLG、卡牌、SRPG、模擬經營等，佈局更長生命週期的遊戲品類，使 產品迭代的速度跟上玩家口味的提升速度。

公司擅長開發 ARPG 品類遊戲，推出多款市場標杆產品。三七遊戲是業內領先的 ARPG 研發團隊，公司在 ARPG 市場中擁有豐富的產品研發、發行和運營經驗。 公司前期產品主要集中在基於《奇蹟》《傳奇》IP 改編的 ARPG 品類遊戲，依託 遊戲品類高 ARPU 的特性和熱門 IP，公司開發的多款遊戲月流水過億，在遊戲玩 家中認可度較高。傳奇 IP 源自 2001 年公測的現象級端遊《熱血傳奇》，傳奇類遊 戲擁有長情且專情的使用者群體，多為 20-40 歲男性傳奇玩家，具有一定經濟實力

且付費意願強烈，願意為情懷買單；奇蹟 IP 源自 2002 年上線的端遊《奇蹟 MU》， 憑藉其獨特的遊戲設定和華麗的視覺效果在中國市場上積累了大量使用者。2014 年 公司獲得《奇蹟 MU》的 100%版權，推出頁遊《大天使之劍》，重拾玩家的奇蹟 情懷並打破多項頁遊紀錄。有頁遊《大天使之劍》的成熟經驗在前，2017 年公司 推出“頁轉手”產品《大天使之劍 H5》，經典的奇蹟玩法還原，在上線 24 天后流 水破億。首款自研手遊《永恆紀元》為公司“頁轉手”的標杆之作，首月流水 2。8 億元，打破頁遊轉手遊不被市場看好的局面。公司 2018 年發行的傳奇類手遊《一 刀傳世》表現強勢，透過邀請成龍代言並配合流量運營策略獲得月流水破億的成 績。

優勢品類存在痛點，公司向品類多元化探索。傳奇、奇蹟類 ARPG 遊戲屬於重度 遊戲，爆發性好但生命週期相對有限，單一品類下公司業績容易受到遊戲迭代的 影響而產生波動。此外，傳奇、奇蹟類 ARPG 的核心使用者多為 30 歲以上的男性， 受眾不夠廣泛。為提升產品生命週期、吸引更多年齡段的玩家，公司於 2018 年提 出“多元化”戰略，佈局多品類產品。

自研升級+對外投資豐富產品儲備，賦能品類多元化。自研品牌方面，2018 年， 公司收購研發子品牌極光網路剩餘股權，2019 年極光網路改名為“三七遊戲”； 2020 年底，三七遊戲成立蘇州分部“螢火工作室”，重點研發女性向遊戲專案； 2021 年初，三七遊戲於廈門成立美術中心，吸引美術及模擬經營類人才。對外投 資方面，公司投資羯磨科技、易娛網路、龍游天下等公司，鞏固 SLG 品類研發實 力；投資掌夢科技、紫龍科技等，將女性向、二次元等遊戲品類納入佈局。

“雙核+多元”戰略穩步推進，產品儲備豐富。2020 年，公司進一步升級“多元化” 戰略，提出“雙核+多元”產品戰略。“雙核”指 MMORPG 和 SLG，“多元”即卡牌、 模擬經營、泛二次元、女性向等品類。目前公司的多元化產品矩陣已初具規模： 在 MMORPG 品類方面，公司精於 MMORPG/ARPG 品類，已推出《永恆紀元》 《大天使之劍 H5》等多款自研產品；在 SLG 品類方面，公司於 2018 年開始佈局 SLG 賽道，2020 年代理發行的“三消+SLG”產品《Puzzles & Survival》海外表現尤 為亮眼，此外公司入股擅長 SLG 品類的羯磨科技、易娛網路等遊戲廠商，加強該 品類研發能力；在卡牌品類方面，由詩悅研發、37 手遊發行的《斗羅大陸：武魂 覺醒》首月流水破 3 億，2021 年上線的自研手遊《斗羅大陸：魂師對決》實現月 流水超 7 億元；在模擬經營品類方面，2018 年推出的宮廷模擬經營類遊戲《江山 美人》在日本市場大受歡迎，2021 年初在韓國發行的古風模擬經營遊戲《叫我大 掌櫃》，同樣取得不錯的成績；在泛二次元方面，2020 年 4 月公司旗下 37 手遊發 行的異世界冒險題材遊戲《雲上城之歌》在上線，透過泛二次元題材進軍更年輕 化的使用者市場；女性向方面，2020 年 12 月公司代理發行的第一款戀愛養成手遊 《一千克拉女王》上線，此外在蘇州成立的“螢火工作室”重點研發女性向精品 遊戲。公司儲備豐富，超十款產品同時涉及多題材、多品類，同時涵蓋了國內和 海外市場，預計未來將進一步拓寬產品線。

2.3、三七與時俱進，“研運一體”模式成效顯著

“研運一體”構築業務基石。當遊戲行業邁入人口紅利減退、行業門檻提升、使用者 更加成熟的新階段，傳統研發商和發行商之間的邊界逐漸消失，大型遊戲公司的 經營模式逐步向“研運一體”方向轉變。研發、發行與運營能力需同步提升，缺 一不可：研發能力是遊戲公司綜合實力的核心基礎，決定產品的長期吸引力；發 行能力代表著直接市場競爭力，決定產品能否成功上線；運營能力是維繫遊戲公 司長線業績和產品效益的關鍵能力，決定產品的長線影響力。

“研運一體”戰略提升自研產品成功率，改善公司盈利能力。“研運一體”模式意味 著研發、發行和運營的綜合業務能力協同並重，其間的溝通成本將有效降低。遊 戲廠商能夠以市場為導向，利用大資料分析使用者需求，針對性地進行產品研發， 提高自研產品的成功率。自實施“研運一體”戰略以來，公司自研自發產品表現 優異，盈利能力上升，因代理發行遊戲產生的遊戲分成收入比重降低，移動遊戲 綜合毛利率形成上升趨勢。

2021 年上線的自研自發精品手遊《斗羅大陸：魂師對決》市場表現亮眼，是公司 “研運一體”策略愈發成熟的重要體現。戰鬥策略手遊《斗羅大陸：魂師對決》由 三七遊戲研發、37 手遊發行，擁有國創經典玄幻 IP《斗羅大陸》小說和騰訊動畫 雙授權，經過三年的潛心打造和版本打磨之後投向市場。在研發方面，《斗羅大陸： 魂師對決》採用次世代 3D 引擎開發，並使用了 PBR 技術，以實現全景 3D 特效、 實時無縫晝夜切換、動態體積光追蹤等效果；還打造了“魔方框架”，結合美術流 程中的實際需求，推出了整套編輯器，可確保專案資源高質高效推進。這些技術 沉澱不僅為遊戲的“精品化”奠定基礎，還提升了三七互娛的研發效率以及創意 天花板。在發行與運營方面，得益於以“雅典娜”為首的一系列 AI 大資料分析系 統，公司所擁有的便捷、高效、多元的強大分析能力大大提升了遊戲研發和版本 迭代過程中的效率和成功率。《斗羅大陸：魂師對決》於 2021 年 7 月 22 日上線， 實現月流水 7 億。根據七麥資料，遊戲上線首日下載量超過 43 萬、登上 iOS 遊戲 免費榜第 1；上線以來 iOS 遊戲暢銷榜最高第 4，並保持在榜單前 50。該款遊戲作為當前市場鬥羅 IP 中品質最高、動畫美術效果及劇情還原度最高的重磅產品， 深度貫徹“精品化”產品策略，深刻理解鬥羅使用者需求，不僅是公司“精品化” 理念的深度延續，也是對當下頂尖研發技術的一次實踐。這款遊戲更重要的意義 在於使團隊統一了技術文件和底層邏輯，明確了次世代工業化的研發流程，形成 了一套可高效複用的業務體系，為未來次世代遊戲的開發奠定堅實基礎。2021 年 11 月，《斗羅大陸：魂師對決》在中國遊戲產業的權威評選活動——2021 年度優 秀遊戲評選大賽（金翎獎）中榮獲“玩家最喜愛的移動網路遊戲”獎項，公司的 “研運一體”戰略在市場和玩家之中廣受認可。（報告來源：未來智庫）

3、出海揚風帆，成長新引擎

3.1、多元市場持續開拓，主流品類齊頭並進

遊戲出海持續增長，增速領先國內市場。我國自研遊戲海外市場實際銷售收入繼 續保持較高的增長態勢，2019-2021 年我國自主研發遊戲海外市場實際銷售收入 分別為 115。95、154。50、180。13 億美元，增速分別為 20。95%、33。25%、 16。59%，均高於同年國內市場增長率。同時，我國自研遊戲出海規模佔比呈現穩 定上升的趨勢，遊戲出海已經成為越來越多國內遊戲公司的重要戰略方向。

全球玩家數量穩步增長，遊戲出海市場廣闊。整體來看，2018-2020 年海外遊戲玩 家數量分別為 18。64、19。99、21。45 億人，增速為 6。70%、7。24%、7。30%，處於加 速狀態，遊戲出海增長空間廣闊。

出海遊戲更加多元，百花齊放梯次發展。2021 年，我國自主研發移動遊戲海外市 場收入分佈中，策略類遊戲佔比最高，達 41。10%；角色扮演類、射擊類遊戲收入佔比分別為 13。46%、12。96%。從近年資料來看，除策略、角色扮演、射擊這三大 主力型別外，每年都有不同型別的出海遊戲市場表現出彩，如 2020 年的放置、卡 牌類遊戲，2021 年的消除、多人線上戰術競技、模擬經營類遊戲等。由此可見， 出海的自研遊戲中，除傳統強項外，其他品類也在持續提升競爭力。

我國遊戲主要流向美日韓，同時不斷拓展海外其他地區市場。2019-2021 年，中國 自研手遊海外重點地區收入分佈中，來自美國市場的收入佔比分別為 30。90%、 27。55%、32。58%，連續三年第一，日本、韓國緊隨其後。雖然美日韓市場合計貢 獻的收入比例較高，2019、2020及2021年美日韓市場收入合計佔比分別為67。6%、 60。27%、58。31%，呈逐年下降趨勢；與此同時，其他地區，如埃及、智利等，正 在成為我國遊戲出海的重要市場。國產遊戲拓展海外新興市場的步伐正快速向前， 進一步打開了行業成長的天花板。

3.2、海外遊戲業務快速成長，出海戰略全面升級

公司海外遊戲業務不斷髮力，有望保持增長態勢。近年來，公司“遊戲出海”規 模進一步擴大，出海營業收入由 2017 年的 9。20 億元增長至 2020 年的 21。43 億元， 同期海外營收佔比亦由 14。86%提升至 27。12%。公司海外業務正處於高速增長中， 海外品牌 37GAMES 已覆蓋 200 多個國家和地區，2021 年上半年公司海外發行的 移動遊戲最高月流水超 5 億，新增註冊使用者合計超過 3000 萬，最高月活躍使用者超 過 850 萬，海外遊戲業務已成為了公司的又一重心。根據 Sensor Tower 資料，從 2020 年至今，公司在中國手遊發行商收入排行榜中名次逐步上升，2021 年月度排 名最高達第 4 位，至 2022 年 2 月依舊保持第 4，標誌著公司的出海之路進入新徵 程。此外，公司出海產品儲備豐富，涵蓋多種品類，疊加本地化戰略和研運一體 的配合，出海收入有望保持穩定增長的態勢。

從頁游到手遊的轉型中，公司的出海戰略也隨之調整。三七互娛的業務佈局大致 經歷了頁遊、手遊、多元化文娛產業三個階段，而其出海戰略的更迭也與公司整體的轉型發展步調一致。2012 年，公司確立出海戰略，同年成立了海外發行品牌 37GAMES，起初以港澳臺和東南亞市場為主，後輻射至全球市場。在頁遊時代， 公司決定將頁遊推向海外市場，出海產品包括三國題材的《龍將》以及戰國題材 的《秦美人》。2016 年公司自研的“頁轉手”作品《永恆紀元》進入海外市場，海 外產品策略的轉變幾乎與國內市場保持同步。

從“走出去”到“全球化”，戰略全面升級。三七互娛聯合創始人、副董事長曾開天 將三七互娛海外業務的發展分為“走出去”和“全球化”兩個階段。在早期，公 司的出海戰略更多是把國內的成熟產品本地化後推向海外。在部分亞洲地區市場， 由於文化習俗及使用者習慣相近，這種推進方式相對順利。2016 年底，公司的《永 恆紀元》在亞洲地區（中國大陸以外）月流水雖然已經破億，但在歐美市場的表 現卻不盡如人意，美國地區的最高月流水僅百萬美元量級。2018 年，公司轉變思 路，制定“因地制宜”戰略，從產品型別和發行策略兩方面針對地區特點開拓全 球市場。

1）產品型別：公司在海外市場形成了以 MMO、SLG、模擬經營為基石的產品矩 陣，採取不同地區重點發行不同品類遊戲的策略，最大化產品優勢。例如在歐美 地區，遊戲發行以 SLG 品類為主；在日本市場，則重點發行 SLG 和模擬經營類 遊戲。由此，末日生存題材的“三消+SLG”產品《Puzzles & Survival》在歐美地 區發行後成功出圈；模擬經營類遊戲《江山美人》、《叫我大掌櫃》在日本市場也 取得了不俗成績。在定製產品方面，公司透過與研發商的深度繫結合作，從前置 立項、資源扶持、本地化建議等方面助其順利出海，例如，《Puzzles & Survival》 就是由三七互娛投資、易娛網路研發的產品。目前，公司投資了數十家遊戲研發 商，涉及 SLG、二次元、女性向等領域，儲備了豐富產品向全球市場進發。

2）發行策略：公司積累了深厚的發行運營經驗和優質的渠道合作資源，以 Facebook、Google、Youtube 為代表的海外渠道商及海外合作運營商，有望助力 公司高效發行。此外，公司還建立了 37GAMES、PUPUGAME、GMTHAI 等遊 戲平臺，積累了大量的海外遊戲使用者，打響了公司在海外的知名度。在此基礎 上，公司針對具體市場進行定製化運營和推廣，透過營銷策略和遊戲設計的變化 來實現本地化，從而貼近當地文化背景、引起玩家共鳴。以《Puzzles & Survival》為例，在歐美地區，透過在推廣素材中融入視覺衝擊元素，玩家能夠更直觀地感受遊戲的刺激性和緊張感，進而放大遊戲題材對玩家的吸引力、提升 下載意願；在日本地區，推廣則在內容和素材上下工夫，向其中新增櫻花、溫 泉、武士等具有日式風格的元素；在韓國地區，會邀請當紅女星代言，進行品效 合一的推廣。

《Puzzles & Survival》藉助品類融合脫穎而出，市場表現強勁。2020 年 8 月，公 司投資的手遊《Puzzles & Survival》在歐美市場上線，後推廣至全球。作為市場首 款“三消+SLG”產品，《Puzzles & Survival》題材新穎、玩法創新，以頗受歡迎的 末日生存為題材，將歐美市場流行的三消玩法和傳統的重度 SLG 玩法進行了完美 融合。賣點與創意的結合，同時吸引了規模龐大的三消玩家和 SLG 玩家，填補了 歐美市場的空白，顯著提升了使用者留存率。結合公司的本地化戰略，《Puzzles & Survival》在各大市場逐漸發力，根據 Sensor Tower，這款產品是 2021 年中國手遊 出海收入 TOP30 中少有的新手遊。得益於三消和 SLG 品類的長生命週期特徵以 及公司的長線運營能力，目前《Puzzles & Survival》的市場表現十分穩定，位居美 國 iOS 遊戲暢銷榜 TOP30 左右，日本 iOS 暢銷榜前 20，德國 iOS 暢銷榜前 50。 截至 2021 年 6 月，《Puzzles & Survival》最高單月流水超 2 億人民幣，累計流水 已超 10 億元，曾躋身於 52 個地區 iOS 暢銷榜前十，長期來看這款遊戲有望為公 司持續貢獻高質量流水，實現長線運營。

《雲上城之歌》在泛二次元題材方面表現亮眼。作為一款異世界冒險題材的 MMO RPG 手遊，《雲上城之歌》自 2021 年登陸韓國市場開始，便採用多渠道投放快速 積累使用者。根據 Sensor Tower 資料，《雲上城之歌》於 2021 年 7 月登上中國手遊 海外收入增長榜第 2；2021 年 8 月，該產品收入環比增長 23。2％，排名躍升 12 位 至第 18。其中，韓國是這款遊戲收入最高的市場，也是收入增長的主要來源，佔 其 2021 年 8 月海外收入的 52。5%。2021 年，《雲上城之歌》在出海韓國下載榜中 排名第 12，收入榜排名第 7；2022 年 2 月，在代言人和春節主題宣發活動的推動 下，《雲上城之歌》成功入圍韓國手遊暢銷榜 TOP5，是當地收入最高的中國手遊。

4、盈利預測

作為 A 股遊戲行業龍頭公司，三七互娛穩步推進“精品化、多元化、全球化”，業 績有望持續提升：1）在遊戲行業人口紅利逐漸消失、存量市場爭奪加劇的背景下， 遊戲產品收入“馬太效應”日漸顯現，公司在“精品化”戰略的指引下，堅持以 “產品+流量+使用者”的思路潛心打造更多頭部產品，有望在市場競爭中持續獲得 優勢。2）面對日新月異的產業趨勢和市場需求，公司積極開拓創新，不侷限於原 有優勢品類的研發，對產品型別、題材、美術表現、玩法等方面進行探索和多元 化佈局，拓展使用者邊界，走出原有圈層，發掘潛在玩家。3）在遊戲出海規模加速 擴大的機遇中，公司積極佈局海外市場，獲得先發優勢，從產品型別和發行策略 兩方面踐行遊戲的“本地化”策略，“因地制宜”擴大優勢，隨著海外遊戲行業天 花板的開啟以及公司海外遊戲發行經驗的不斷積累，豐富的儲備遊戲上線有望帶 來業績的進一步釋放。

核心假設：

移動遊戲業務：公司移動遊戲的產品質量和品類的豐富程度均大幅度提升，公司 的“精品化”、“多元化”戰略得到驗證。2021 年上線的《斗羅大陸：魂師對決》《榮耀大天使》《雲端問仙》獲得了市場與口碑的雙重認可，預計在 2022 年表現 將持續強勢，業績有望穩定提升；公司在海外發行的《Puzzles &Survival》《叫我 大掌櫃》穩居各地暢銷榜前列，預計將持續貢獻可觀流水。除已有作品外，公司 豐富的遊戲儲備即將在海內外上線，助力業績穩定增長，預計 2021-2023 年移動 遊戲收入增速分別為 25。00%/18。00%/16。00%，毛利率大體保持穩定，分別為 87。00%/87。10%/87。20%。

網頁遊戲業務：公司以頁遊運營起家，旗下擁有《大天使之劍》《傳奇霸業》等多 款知名頁遊，但隨著手遊行業的爆發式增長，使用者向移動端遷移，疊加公司頁遊 產品數量減少，網頁遊戲業務收入可能呈現負增長狀態。但公司積極與國內頂尖 網頁遊戲研發團隊加強合作，致力於精品頁遊的精細化運營，有望提高使用者粘性， 穩定產品生命週期。公司 2021H1 頁遊收入下降 18。53%，假設後期下降趨勢減緩， 預計 2021-2023 年網頁遊戲收入增速分別為-18。00%/-10。00%/-5。00%，毛利率分別 為 73。00%/73。10%/74。00%。

盈利預測：公司具備行業領先的研發與發行能力，遊戲出海持續創造佳績，未來 豐富的產品供給有望驅動業績高速釋放。

（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關資訊，請參閱報告原文。）

精選報告來源：【未來智庫】。