文 | 楊旭然
編輯 | 王方玉
出品 | tide-biz
“你不管把多大數量的驛路馬車或者郵車連續相加，也決不能得到一條鐵路。”
熊彼特是經濟學家中推崇技術創新的代表人物，他以創新理論解釋資本主義的本質特徵。在他看來，創新是一種革命性的變化，也意味著毀滅。在無數個類似鐵路對馬車的毀滅過程中，經濟得到發展，並實現“經濟實體內部的自我更新”。
胡祖六對於熊彼特的理論推崇備至。他曾公開表示，“中國如果要實現高質量發展，就必須擁抱熊彼特式的增長”。
和其他知名投資人不同的是，胡祖六是更加科班和資深的經濟學研究者。他曾是哈佛大學經濟學博士，曾擔任過瑞士日內瓦-達沃斯世界經濟論壇首席經濟學家。
身份變成春華資本創始人之後，他把對創新的理解變成一個個投資案例。
在大多數時候是成功的，除了在螞蟻金服上令人尷尬的擱淺。
但在釋放自己在政商兩界能量的同時，
人們對於春華資本的存在卻抱著一種有意無意的忽視——或者這正是胡祖六想要的低調。
我們可以在相當多的網際網路“大廠”投資案例中，發現春華資本和胡祖六的身影，
那意味著一張張代表鉅額財富的船票。
從上市之前的阿里巴巴，到廣為人知的對百勝中國的投資，再到對喜馬拉雅、滴滴、興盛優選的投資等等。
近期，胡祖六最新的動作，是花掉140億元買下美贊臣在中國的業務，切入嬰幼兒配方奶粉的市場。在此之前，春華資本還投資過另一家乳製品企業君樂寶。
這看起來與“注重創新”的投資方向並不相同。和高瓴對於水泥、電梯、乳製品的投資類似，這是在追逐創新與成長的同時，去尋找某種“守成”的投資邏輯，是相容創新與守成的策略。
用一句廣為流傳的話概括就是，投資那些能夠改變世界的企業，和那些無法被世界改變的企業。而胡祖六本人，似乎也從來沒有做過任何關於只投資創新型企業的承諾。
01 與阿里的微妙關係
有人開始質疑春華資本是“寄生阿里巴巴”。這顯然是低估了胡祖六作為一名經濟學家、投資家的水平和能力。
2004年，高盛將手中持有的50%阿里股份全部套現，賣了2200萬美元。
這筆投資開始於1999年，當時的投資額是500萬美元。如果高盛當初沒有賣出而是把這部分股份拿到現在，那麼其價值將達到約3000億美元。
高盛當時主要的決策人是私募部門的亞洲區主管林夏如，胡祖六擔任的職務則是高盛集團大中華區合夥人。
胡在這筆投資中發揮了怎樣的作用，至今我們無從得知。但透過仔細觀察這筆投資、阿里巴巴對自己早期融資經歷的傳播“定調”，以及後期馬雲對春華資本和胡祖六的態度，我們不難發現幾個細節：
1。蔡崇信拉來了自己的“老鄉”林夏如，但林投資500萬美元，拿走了早期的阿里巴巴高達一半股份，
這是極其強勢的表現，
據稱當時馬雲的心理價位是500萬美元賣10%股份；
2。在後期關於阿里巴巴的資料、回憶式的內容中，林夏如都是一個比較少見的名字，甚至連高盛對阿里巴巴的投資都通常語焉不詳，大多數人都更熟悉軟銀、雅虎對阿里的投資，
這很有可能源於阿里高層對高盛投資過程的不滿
——低價獲得大比例股份，又在網際網路危機時期迅速賣出。
3。馬雲與胡祖六保持了相對密切的聯絡，阿里巴巴/螞蟻金服都與春華資本有多層次的合作，春華資本成立後的第一筆大額投資就是阿里巴巴，胡祖六本人也任職螞蟻金服的獨立董事。
從這些細節中，我們可以嘗試著還原出當時林夏如、胡祖六兩人（也有可能是高盛官方與林、胡兩人之間）對於處在創業早期的阿里巴巴抱有不同的態度。
林夏如目前在香港中文大學任教
胡祖六曾說：
“九十年代初，網際網路開始異軍突起的時候，我就非常關注新興的科技賽道，相信網際網路技術將對經濟、文化與人類生活方式帶來深刻的影響，也有幸認識了其中一些著名的領軍人物。”
著名的領軍人物自然包括馬雲。到了2010年之後，春華資本創業初期與阿里巴巴關係的相對密切早已經不是新聞。當我們試著脫離陰謀論的視角和觀點去觀察這件事的時候，就可以推測出，胡馬二人是相互信任、支援、促進的關係。
以至於有人開始質疑春華資本是“寄生阿里巴巴”。
這顯然是低估了胡祖六作為一名經濟學家、投資家的水平和能力。
目前有部分流傳的資料顯示，春華資本成立之後最早嘗試勸說中概股私有化迴歸中國資本市場，2010年最早投資的公司企業是上海康鵬化學——一家以含氟專用化學品的研發製造見長的企業。
隨後，春華資本在2011年投資了港股上市公司中國心連心化肥（
HK：01866
），認購其總值人民幣3。24億元（約合5100萬美元）的五年期人民幣可換股債券。
中國心連心化肥股價表現（2011年1月至今）
當時春華資本對於這家公司的判斷在於“股價被低估”，且“雖然國內化肥行業中有上百家尿素生產企業，但年產能超過200萬噸的非常少，生產規模的擴大，會帶來成本的優勢。”
2012年其代表投資案例是迅雷。春華資本領投5000萬美元，並且在迅雷2014年成功上市之後很快減持退出。
在早期的這些投資專案中，胡祖六認為最重要的仍然是阿里巴巴：
“十多年前，春華資本成立伊始，美元一期基金的首筆投資，也是最重要的一筆投資，就是投資了阿里巴巴……在此以後，我們陸續投資了一些細分網際網路賽道的新興企業……我們對移動網際網路的關注由來已久。”
02“機會主義”
雖然對熊彼特的經濟學思想推崇備至，但創業之後的胡祖六“在商言商”，展示出了對投資機會的敏感。
梳理春華資本早期的投資方向和動作，可以找到胡祖六的投資偏好。
拆除VIE構架或者私有化的中概股中，動作最早、最快的是暴風影音。2010年7月開始準備拆除VIE構架並計劃在國內上市，2014年最終成型。
隨後在大約2014-2015年兩年的時間裡，大量在美中概股選擇私有化和迴歸，其中最知名的就是巨人網路、360和分眾傳媒三大案例。
春華資本在創立之初正好趕上了中概股迴歸的起點，
對此胡祖六顯然有過積極的參與。但在第二年就進行了一筆比較典型的“價值投資”，對被市場低估的心連心化肥進行注資。同一時期，春華資本還順利推進了對阿里巴巴和迅雷的投資。
透過觀察這幾筆投資動作，就能發現胡祖六在具體的投資操作中，確實貫徹了自己對創新的理解和堅持，並且也融入了對企業價值的思考——當年對
中國心連心化肥以極低的價格買入，價值邏輯清晰精準。
但化肥、化工行業的業績和估值增長速度都相對較慢，獲得回報的週期也相對較長。至今康鵬化工正在登陸科創板，春華投資的投資仍未退出，而心連心化肥的股價則是到2020年底開始才有明顯起色。
另一方面，
春華資本的操作也體現出了比較清晰的機會主義導向
——在中概股回A的早期階段，胡祖六敏銳觀察到機會並形成決策，在具體的操作案例上，也沒有將標的侷限在創新型網際網路公司；反而是2012年投資的網際網路企業迅雷，在上市之後就被迅速減持。
2014年5月23日，迅雷在赴美上市前的招股說明書資訊顯示，春華資本持有其1500萬股，股份佔比5。7%，並且由合夥人汪洋出任迅雷董事。
到2014年6月30日，迅雷上市後僅5天，春華資本已經從前20機構名單中消失，汪洋也不再擔任迅雷董事。顯然胡祖六並沒有意願去持續觀察迅雷上市後的進展。而迅雷上市後股價的不斷跌落，也印證了這筆拋售的成功。
迅雷股價表現（2014年6月至今）
對百勝中國的投資案也是胡祖六的經典一戰。這次投資，春華資本與阿里巴巴一共投資4。6億美元，其中有4。1億都是春華資本投的，螞蟻金服只參與了5000萬美元。
當時的輿論對於這筆投資主要集中在兩方面：八卦和擔憂。八卦指的是馬雲此前曾經想去肯德基打工被拒，現在重金“收購肯德基復仇”，擔憂則指的是輿論普遍看衰這次投資，要麼說是肯德基需要螞蟻金服的賦能，要麼說是百勝中國當時業務停滯甚至在2014年有700萬美元的淨虧損。
總之，
明明是春華資本對百勝中國進行了一筆4.1億美元的押注，
但幾乎所有人都忽略了投入更多的春華資本。
甚至有人總結為“春華資本跟著馬雲吃肯德基”。
2021年9月初，百勝中國的市值在上市之後持續上漲，累計漲幅160%以上，總市值超過了250億美元——又是一筆胡祖六式的長週期獲得穩定回報的投資。
百盛中國股價表現（2016年11月至今）
細心的讀者可以發現，肯德基和必勝客的快餐店，或者是心連心的化肥，以及美贊臣的奶粉，康鵬化學的氟化工產品，都和革命性、毀滅性的創新關係不大。
雖然對熊彼特的經濟學思想推崇備至，但創業之後的胡祖六“在商言商”，展示出了對投資機會的敏感，甚至有些資源驅動、機會驅動的意味。但
其投資的結果，又滲透著一種價值投資式的、長期穩健回報的特質，
這在一線投資機構中顯得有些獨特。
03 從後期投資到風險投資
春華資本也開始關注早期的投資專案——將一些投資決策前置，以抓住在人工智慧、新一代產業網際網路、醫療科技等方面的投資機會。
2019年年底，胡祖六接受了《麻省理工科技評論》的專訪——注意其選擇接受採訪的媒體調性。
在採訪中，他罕見地闡釋了自己的投資邏輯，坦言最重要的投資方向就是科技產業，特別關注“
如何讓科技來改造和提升傳統行業
”，其次就是消費和金融科技類的投資機會。
在投資的過程中，胡祖六也基本上按照原則在貫徹：
2018年8月，喜馬拉雅完成VIE架構的搭建，同時進行了新一輪融資，投資方包括了紅杉、春華資本、騰訊、泛大西洋投資、華泰證券、高盛和新天域，共計投資4。6億美元，投前估值29。4億美元；
同月，小鵬汽車完成了40億元的B+輪融資，春華資本、晨興資本、何小鵬本人參與；
小鵬汽車股價表現（2020年8月至今）
2018年9月，有關軟銀、春華資本洽談投資位元組跳動的訊息傳出。10月，位元組跳動宣佈獲得軟銀願景基金、KKR、春華資本、雲峰基金、泛大西洋投資共計40億美元的Pre-IPO輪融資，股份佔比達到5%，當時這筆投資將位元組跳動的估值推高至750億美元；
同一時間，春華資本和螞蟻金服聯合領投了哈囉出行，本輪融資的總額在40億元人民幣左右；
2019年11月，春華資本宣佈聯手平安資本、君乾股份完成對君樂寶51%的股權收購，此次收購交易對價達人民幣40億元。完成收購後，君樂寶與蒙牛完全分拆。
春華資本掌控了君樂寶和美贊臣兩個乳製品品牌
2021年2月18日，社群團購創業公司興盛優選將完成30億美元投資，紅杉領投，春華資本和騰訊、方源資本、淡馬錫、KKR、DCP、恆大等跟投，融資的興盛優選估值至少達80億美元。
同在2021年2月底，春華資本完成了另外一筆投資。透過這筆投資，春華資本、方源資本、以及公司管理團隊組成的聯合投資方，將持有智聯招聘76。5%的股份，而此前的第一大股東SEEK International Investment將只擁有23。5%的股份。
而在這筆投資之後僅三個月，知名的HR SaaS和人才管理平臺企業北森完成了2。6億美元的F輪融資，春華資本和軟銀、高盛等機構共同入局，春華資本在人力資源領域投資了兩個重量級企業。
這些案例基本上都在貫徹科技+消費這兩大領域的投資，其中有不少都是被搶破頭的頂級專案，而
胡祖六更傾向於在中後期進行參與，
有不少屬於Per-IPO融資，雖然成本較高，但確定性也更強一些。
另外，由於和螞蟻金服之間的特殊關係，以及在頂級金融機構的工作經歷，胡祖六對於金融科技類企業頗為看重，先後投資了陸金所、大數金融、商湯科技、第四正規化等企業，把這條賽道幾乎“搜刮乾淨”。
自2010年創業至今，春華投資已經走過了11年，從早期對中概股迴歸的關注，到一些體現出某種價值投資特質的專案，再到2018年之後更加專注在網際網路超級獨角獸的後期投資，胡祖六的投資邏輯歷經調整，卻並沒有太多改變。
真正比較大的改變出現在2020年底。12月14日，《春華創投》公眾號公佈了一篇關於“未知軍”的B+輪融資，春華創投第一次出現在公眾視野中。
這標誌著
春華資本也開始關注早期的投資專案
——將一些投資決策前置，以抓住在人工智慧、新一代產業網際網路、醫療科技等方面的投資機會。如果按照此前後期介入的策略，對於春華資本來說，這些企業的投資時間視窗期也許會在幾年之後。
在這些更新、更快的領域裡，胡祖六不想再等待了。