重要提示：本文內容僅用於溝通交流行業與公司情況，不作任何投資建議或投資提示。
投資有風險，入局須謹慎！！
一、公司概況
公司自成立以來一直專注於複合肥的生產和銷售，並沿著複合肥產業鏈進行深度開發和市場拓展，透過多年來的資源整合現已形成複合肥、聯鹼及磷化工等協同發展的產業格局，主要產品包括複合肥、純鹼、氯化銨、磷酸一銨、黃磷等。
（一）產業鏈延伸
沿著低成本的發展戰略，依託上游資源不斷進行拓展和延伸，從鹽礦開始建設了除尿素以外的氮肥完整產業鏈、從磷礦開始建設了磷肥完整產業鏈以及以黃磷為主的磷化工產業鏈，上下游完整的產業鏈為公司帶來了較大的成本優勢、協同效應和較強的市場競爭力。業務概覽圖（摘自公告資料）如下：
（二）自有礦源
1. 鹽礦儲備
：公司控股子公司孝感廣鹽華源擁有北緯30度“鹽海膏都”自主鹽礦，
井鹽儲量達2.5億噸
，確保公司聯鹼及複合肥產品具備較強的成本控制優勢。
2. 磷礦儲備
：擁有四川省雷波縣牛牛寨北磷礦區東段採礦權和牛牛寨北磷礦區西段探礦權。其中，
東段磷礦資源儲量約為1.81億噸
，目前正在著手礦井建設的前期準備工作，待採礦工程建成達產後，
將形成400萬噸/年的磷礦開採能力
，能夠充分保障公司磷化工產業鏈所需磷礦石原料的穩定供應；西段磷礦尚處於勘探階段，待全部勘探工作完成後方能著手“探轉採”的相關工作。
（三）業務方向
1. 氮肥產業鏈
：建設了除尿素以外的氮肥完整產業鏈，目前已擁有60萬噸純鹼、氯化銨雙噸產能，
70 萬噸合成氨及相關專案已取得專案備案證及能評、環評、安評審批，正在積極辦理土地等手續。
2. 磷肥及磷化工產業鏈
：磷肥完整產業鏈及以黃磷為主的磷化工產業鏈，並透過磷酸分級利用進一步延伸了“磷礦—溼法磷酸—磷酸鐵”的新能源材料產業鏈。目前擁有黃磷6萬噸、磷酸一銨43萬噸（含工業10萬噸），在建35萬噸磷酸鐵，在建
100 萬噸硫磺制酸、在建30 萬噸溼法磷酸（折純）和 在建30 萬噸精製磷酸產能及相關配套設施
。
公司的業務方向沿著複合肥產業鏈逐步進行資源整合最佳化，構建了礦業、化工、化肥上下游的產業鏈體系，具有一定的成本優勢、協同效應和市場競爭力，具備抵禦行業波動風險的能力。
二、公司整體經營情況
（一）以氮肥、磷肥為主一體化佈局
公司圍繞複合肥產業鏈進行資源整合，氮肥產業鏈中自有鹽礦提高原材料的自給率，除尿素外，所有材料均具備自產能力，磷礦資源正處於在建狀態，預計2023年起將提高磷肥的原材料自給率。除此之外，鉀基複合肥的上游原材料仍不具備自產能力，且暫無相應的擴充計劃。
（二）複合肥為主，磷化工為主要增長點的業務結構
從公司的業務結構來看，長期以來仍以複合肥為主，其營收佔比在50%的比例中小幅波動，2022Q2為48。79%；磷化工及配套產品佔總營收比約17%，但隨著公司自有磷礦的開採及募投磷化工配套產品產能的釋放，磷化工及配套產品將行為公司的未來幾年的新業績增長點。
（三）公司營收、利潤增速維持較高水平
2021年、2022Q2，營收增速分別為62。74%、83。07%，歸母淨利潤增速分別為147。06%、144。86%；從業績增長的版塊來看，磷化工整體板塊的增速最高，磷酸一銨營收增速73。85%、91。85%；磷化工（黃磷）51。2%、83。39%；複合肥29。87%、69。98%；可見，2022Q2公司各主要板塊的業績繼續保持好增長，一系受國際形勢影響，糧食及肥料價格上行，二系受新能源板塊需求拉動，磷化工板塊價格普漲，整個行業景氣度較高。
三
、
分業務情況
（一）複合肥業務
1.經營資料
（1）產能情況
目前複合肥產能 520 萬噸，預計今年將有 60 萬噸緩釋複合肥產能投產。松滋基地 30 萬噸緩控釋複合肥專案建成投產， 2022年底複合肥年產能增加至 550 萬噸，未來在全球糧食安全大背景下， 公司將繼續擴大產能，目前計劃在湖北應城、荊州、宜城基地新建 240 萬噸左右的產能，如順利建成投產預計 2025 年公司複合肥產能將達到 800 萬噸左右。
（2）營收和利潤情況
複合肥為公司的主要產品，營收貢獻在50%左右，，常規復合肥與新型複合肥的比例接近1：1，新型複合肥的比例逐年小幅提升，且公司未來在複合肥板塊的新增和技改產能均為新型複合肥；2021年、2022Q2營收分別為62。26億、54。34億，增速29。87%、69。98%，新型複合肥較常規復合肥的增速高約10個百分點。
從盈利能力來看，公司近兩年的毛利水平有所提升，一系“三磷”環保整治後，部分產能出清，頭部企業優勢顯現，二系公司較高毛利率的新型複合肥佔比提高。與同行業相比，公司複合肥的毛利率高於行業均值約2個百分點。
(3) 原材料自給率
公司原料自給率將不斷提高，加上產品結構的不斷最佳化，成本管控和協同效益的不斷提升，預計到2025年，公司複合肥原材料自給率達到80%左右，對複合肥原材料直接成本的掌控率達到65%左右，公司的複合肥成本將呈逐步下降趨勢。
2.行業情況
（1）複合肥行業產能結構性過剩
根據行業資料統計，2019~2021年，全國產能為5316萬噸、5986萬噸、5986萬噸，產量為3034萬噸、3014萬噸、2421萬噸，開工率約47%~49。5%，產能較大程度過剩，整個行業仍處於產能出清與機構分化的變革中，當下正是化肥行業變革及洗牌的關鍵時期，擁有上游資源的一體化佈局公司將在成本端佔據一定優勢。
（2）複合肥行業進入復甦期
經歷低潮後，自2021年開始，受到上游資源品漲價的推動，複合肥全線產品的價格大幅上漲，由2020年低點1781。74元/噸2022年6月最高點4056。69元/噸，近期回落至3300元/噸，但仍遠高於2018~2020年期間均價1864。66~2079元/噸。
（3）國際形勢及糧食價格上漲有望帶動複合肥增長及利潤空間
自俄烏戰爭以來，國際上曾多次提出糧食危機的擔憂，國家在戰略層面上須拉動糧食的內增長，逐步減少對進口量和依賴度，一是從國內主要糧食（米、面）的價格趨勢來看，屬於穩步小幅上升的態勢，二是肥料作為剛需品，糧食價格向好有利於提高農民的積極性，加大肥料的採購量。
因此，使用者端來說講究價效比，對擁有資源的企業、具備功能性研發和大規模生產能力的企業具有結構性的機會，中小企業及零散產能的企業將可能面臨退出。
3.競爭格局
（1）行業集中度高
：經統計，全國2021年複合肥總產能約5986萬噸，以上6家公司產能合計2136萬噸，佔總產能約36%。
（2）開工率普遍較低：
複合肥行業平均開工率約47~49%，從幾家頭部企業來看，除雲天化和司爾特較高外，其餘企業的產能利用率均約一半左右，說明各企業的產能均出現過剩的情況。
（3）雲圖控股的盈利能力屬於行業第一梯隊：
雲圖化工自2020年盈利能力改善後，複合肥板塊的綜合毛利率提升約4個百分點；不同企業的毛利率差異主要體現在一是原材料的自供率，二是複合肥型別、結構的佔比，新型複合肥的毛利率較常規復合肥高約3~5個百分點。
綜上，複合肥主要發展趨勢在於：1）景氣週期向上帶動複合肥需求和價格的高增長；2）行業處於去產能階段，資源的重要性日益凸顯，同時行業集中度保持提升，競爭格局持續向好；3）產品升級，新型複合肥將成主流，戰略領先的頭部企業有望充分發揮資金、研發、渠道和規模的優勢。
（二）磷化工業務
1.經營資料
（1）產能情況
公司擁有6萬噸黃磷產能，
在建35萬噸磷酸鐵，
在建30 萬噸溼法磷酸（折純）和在建30萬噸精製磷酸產能及相關配套設施，
在建400萬噸/年的磷礦石。
（2）營收和利潤情況
目前的磷化工產品主要以黃磷為主，2021年黃磷價格大漲，公司的黃磷業務規模也由2020年的10。15億增至2021年的15。34億，增幅達51。32%，2022Q2 繼續保持高增長，增速為83。29%；
從盈利能力來看，受益於下游需求的爆發與黃磷供給短缺，毛利率大幅提升，目前黃磷板塊為公司盈利能力最強的業務。
（3）原材料自供率
目前公司磷礦石系外採，待公司自有磷礦石（400萬噸/年）陸續出礦後，公司該板塊的盈利能力將仍有較大空間的提升。
2.行業情況
（1）環保、限電制約，黃磷產能緊張
20、21年的全國產能約133。75萬噸、136。5萬噸、實際產量77。75萬噸，62。16萬噸，產能利用率為58%、46%；一是受“三磷”檢查及常態性的環保督察，現有黃磷產能開工率較低，環保措施不到位的企業產能無法釋放，二是黃磷為高能耗環節，生產黃磷需要將電爐加熱至 1400-1500℃， 生產每噸黃磷大約需要消耗 13000-15000 度電，新增產能在環保審批、節能審批上的難度較大，預計2022年新增產能不足10萬噸。
（2）下游需求旺盛，價格暴漲
黃磷下游是磷酸、草甘膦、草銨膦等行業，隨著新能源行業發展加速、國家對糧食安全 重視程度的提高以及地緣政治的影響，黃磷下游行業需求旺盛；黃磷的價格由21年初的1。62萬元/噸漲至近期的3。4萬/噸，期間最高漲至4。2萬/噸。
3.競爭格局
（1）行業集中度較高
黃磷行業的進入壁壘高，且在常態下的環保督察下，部分中小企業及零散產能已暫停、停止生產，以上4家公司產能合計43萬噸，佔總產能約32%，整個行業將逐步產能出清。
（2）頭部企業的開工率較高
經統計，整個黃磷行業的平均開工率約50%，雲圖控股的產能利用率達到105。17%，實現滿負荷運轉，側面說明了雲圖控股的環保措施到位，整個企業的生產流程和工藝環節控制較好；
（3）資源型企業的盈利能力強
從各家企業的毛利率來看，雲天化由於其豐富的磷礦資源，黃磷的毛利率位居全行業首位，且2022Q2再次提升約7個百分點；雲圖控股雖然現階段磷礦石系外採，但其較高的產能利用率拉高了毛利率水平，待公司的自有磷礦開採後，黃磷的盈利能力將得到大幅提升。
（三）磷酸一銨
1.經營情況
（1）產能情況
公司現有磷酸一銨產能43萬噸，其中工業級10萬噸，本次募投
專案一方面可利用公司生產的高濃度磷酸生產磷酸鐵，進而向下遊延伸；另一方面可利用精製磷酸生產過程中產生的低濃度磷酸及渣酸生產複合肥，以實現磷酸的分級利用。
一噸磷酸一銨的生產大約需要1。5~2噸磷礦石，0。13~0。15噸合成氨和0。4~0。5噸硫磺；公司的磷礦石產能為400萬噸/年，理論上可以新增磷酸一銨極限產能約200萬噸。
（2）營收和利潤情況
低濃度磷酸一銨產品用於生產磷基複合肥，10萬噸工業級磷酸一銨用於下游製備磷酸鐵。目前公司的磷酸一銨產能在行業中處於中等規模，營收規模佔總收入比不到10%，但其營收增速較高，2021、2022Q2分別為73。85%、91。85%；此外，其盈利能力也高於公司毛利均值；
待公司的募投專案逐漸釋放後，公司的磷化工產品製備上實現產品的分級使用後，將提升整個板塊的盈利能力，且有望成為未來2~3年的業績增長點。
2.行業情況
（1）受環保影響，實際產能下滑
隨著整個磷化工行業的常態化環保監督，一些不符合要求的產能出清，近兩年的全國產能由2016年的2700萬噸將至2020、2021年的1981萬噸，22年預計產能產能有所上升至2336萬噸，從實際產量來看，2020年、2021年分別為1232。27萬噸、1169。21萬噸，產能利用率分別為62。2%、59。02%。雲圖控股的磷酸一銨產能43萬噸/年，2020年、2021年的產能利用率122。03%、114。37%。
（2）整個產業鏈產品價格上漲，毛利傳導相對滯後
本次磷酸一銨的價格上漲主要由上游資源端的原材料漲價所推動，從磷酸一銨行業的單噸毛利來看，2022年上半年1-4月，單噸的毛利基本為負，均值-65元/噸，5月後扭虧為盈進入上漲通道（上游材料漲價基本得到傳導），7月達到峰值水平900元/噸，9月又開始回落至380元/噸，2022年1~8月的平均毛利水平約238元/噸；2021年290元/噸，2020年250元/噸，目前毛利率已回落至前兩年均值水平。
3.競爭格局
1. 產能向頭部企業集中
：以上7家主要磷酸一銨上市企業的產能合計570萬噸，佔2021年總產能的29%，雲圖控股目前的產能規模處於中等偏下。
2. 資源類企業盈利能力高
：磷酸一銨與磷礦石的產能比約1：1。5~2，磷礦石佔成本比超過80%，雲天化的磷礦石資源豐富，依託礦化一體、合成氨自給率較高優勢，生產成本相對可控，公司自制產品市場價格上漲，銷售毛利增加，其磷酸一銨板塊的盈利能力最高；此外，川發龍蟒在合併磷礦資源（天瑞礦業）後，其板塊的毛利率也由25。56%提升至37。22%。
（四）聯鹼業務
1。
經營資料
（1）產能情況
目前具備純鹼、氯化銨60萬雙噸產能，2020、2021年生產量分別為133。07萬噸、137。89萬噸，產能利用率20、21年：108。89%、114。91%。
（2）營收及利潤情況
公司屬於採用聯鹼法制備純鹼的企業，純鹼的營收規模2021年為11。44億元，增幅42%，2022Q2增幅43。83%；在盈利性方面，2020年毛利率大幅下滑，隨著下游需求的結構性增速變化，公司於2021年透過技改的方式調整了純鹼產品的結構，由100%輕質純鹼調整至輕質、重質純鹼各30萬噸，2022Q2毛利率得以回升。
2.行業情況
（1）純鹼產能趨於穩定，格局較好
我國純鹼供需緊平衡，下游主要生產玻璃。全球純鹼產能約 7000 萬噸/年，根據卓創資訊統計，我國產能約 3317 萬噸/年，佔比近 48%。從工藝上來看，主要為聯鹼法和氨鹼法，其中聯鹼企業總產能為 1610 萬噸，氨鹼企業總產能為1530 萬噸，天然鹼企業總產能為 180 萬噸。2019~2021我國純鹼的產能為3290、3327、3416萬噸，產能為2727、2554、2492萬噸，產能利用率平均在77~85%，可以看出，行業整體的產能和產量波動不大，消費量趨於穩定。
目前國家出臺明文規定限制聯鹼新增產能，行業產能暫時不會發生太大變化，預計2022、2023新增產能約180萬噸、140萬噸。
（2）光伏玻璃成為最大需求增長點
國內主要以合成鹼（氨鹼法、聯鹼法）為主，各自佔比約1：1，純鹼分為輕質純鹼和重質純鹼，輕質純鹼下游主要為造紙、冶金、印染等，重質純鹼主要下游為玻璃、洗滌劑、金屬製造等，其中玻璃為最主要的需求，佔純鹼總量約53%。
光伏玻璃帶動新需求：在碳達峰、碳中和國家戰略的背景下，2021年全國新增了多條光伏玻璃生產線；根據國信證券量能比測算，新增1GW裝機=7。8~8。2萬噸光伏玻璃=1。56~1。64萬噸純鹼，根據2022E、2023E、2024E光伏預測裝機量250GW\330GW\400GW，其光伏純鹼需求量為390~410萬噸、514。8~541。2萬噸、624~656萬噸；屆時，光伏玻璃應用在純鹼的滲透率將由2020年的8%逐步上升至11。42%、15。22%、18。44%。
3.競爭格局
1.
2021年我國共有純鹼生產企業43家，其中13家產能規模大於100萬噸/年，佔比約62。83%，氨鹼法企業產能較為集中，頭部企業為唐山三友、中國鹽業、河南金山、內蒙古遠興，合計約1140。94萬噸，佔國內純鹼總產能約33。4%；
2.純鹼企業大多依賴自有鹽礦資源
：在頭部的純鹼企業中，大多屬於具備鹽礦資源類企業的下游產業鏈延伸；雲圖化工由於產品的結構調整後，盈利能力有所提升，但仍處於可比公司的中等偏下水平。
（五）其他業務
公司除佈局複合肥、磷礦石產品及純鹼外，基於其自有鹽礦的開採，還有部分品種鹽類產品的銷售，該類產品規模較小，每年在2。5~3億區間波動，業務佔比不足3%；此外，還有業務佔比約20%的貿易業務，該板塊毛利率約7%，2021年營收規模約28億。
四、主要財務指標分析
（一）盈利能力
雲圖控股的盈利能力較可比公司較低，系公司主要從事複合肥的生產和銷售，化肥業務在公司所有業務中佔有主導地位，近年來化肥業務收入佔營業收入的比例在50%左右，毛利佔比均在50%以上；複合肥中又以毛利較低的常規復合肥為主，拉低公司整體盈利水平。但從公司的費用管控來看，處於行業中等水平，近兩年有所改善逐步下滑，由2019年的佔收比12%將至2021年的8。11%。
（二）成長能力
在近兩年複合肥及磷化工產品復甦期間，雲圖控股的營收和扣非淨利潤增速高於同行業，2021年、2022Q2，可比公司營收增速均值54。81%、54。04%，雲圖增速為62。74%、83。07%；扣非淨利潤可比公司增速58。87%、77。38%，雲圖增速為165。38%、133。46%。
可見，雲圖控股的業績爆發能力優於可比公司。
（三）運營能力
從運營能力來看，雲圖控股處於行業中等偏上水平。
（四）償債能力
雲圖控股的資產負債率和有息負債率高於可比公司，主要系公司的經營槓桿高，權益乘數長期保持在3倍左右，可比公司均值約1。57倍；雖然公司的負債率較高，但其投入資產收益比為可比公司均值的1。9倍，是其營收和利潤高增長的來源之一。
（五）資產收益
雲圖控股的資產收益水平逐步提高，2020~2022Q2的ROE分別為14。98、31。09、20。52元，可比公司均值水平分別為：11。78、13。51、9。62元；公司保持高水平的資產收益率主要系公司一直以來採用高槓杆的經營模式，其槓桿倍數是可比公司的1。9倍左右；此外，公司的資產週轉率較可比公司均值高約30%，淨利潤水平低約20%。
可見，雲圖的高槓杆帶動了公司的高收益。
五、風險提示
（1）專案建設進度不及預期
若公司未來新型複合肥專案、雷波礦山開採專案等建設進度不及預期，自身產能擴張和產品結構向高階化轉換將受影響，同時公司透過進一步降本增效帶來的盈利能力提升水平需重新評估。
（2）農產品和原材料價格週期性波動
農產品價格和原材料價格劇烈波動，將影響公司複合肥產品的下游需求，以及自身的成本及利潤空間。
（1）部分產品價格有下降的不確定趨勢，將影響業績實現
公司的主要產品（複合肥、黃磷及磷酸一銨等經歷過前期大幅增長後，7、8月份均出現不同程度的回撥，且其下半年價格走勢將由諸多不可控因素主導，影響公司業績實現。
重要提示：本文內容僅用於溝通交流行業與公司情況，不作任何投資建議或投資提示。
投資有風險，入局須謹慎！！