前一段時間，群裡的人在討論銀行股分紅的意義時。我不發言在旁邊默默觀察大家的表述。我不發言是不想讓自己的想法干擾到其他人的觀點。刷著刷著，突然我看見群裡有一個ID說了這麼一句：我覺得銀行分紅分掉的就是資本，所以資本金不足的銀行不敢高分紅。

我看到這一句突然腦子裡靈光一閃，道理肯定是沒錯的，淨利潤-分紅=未分配利潤，未分配利潤會進入股東權益，被算為核心一級資本。所以，分紅相當於分掉了潛在的資本金。從這一點我想到了另一個問題：怎麼給銀行估值。

投資界關於估值的方法中有一個叫做自有現金流折現法（簡稱DCF）。但是，一直以來DCF是否適用於銀行的並沒有一致意見。因為，DCF估值中最主要的一個要求就是必須以企業的自由現金流為計算的基礎。但是，很遺憾銀行的淨利潤無法直接作為自由現金流。因為，銀行的利潤需要留存相當一部分作為未來發展的風險資本金。這就決定了銀行可以拿出來的錢就只有分紅，而且還要扣除再融資的錢。

如果把分紅看作銀行的自由現金流，那麼新的問題就出現了：1，你怎麼保證分紅能夠穩定增長？2，分紅和增長之間的關係是什麼？如果不搞清楚這些問題，那麼依靠分紅作為自由現金流的DCF評估就是紙上談兵。

對於分紅率和成長的關係，我在兩年前的文章《RORWA和內生增長之間的關聯》系列文章中曾經給出了一個粗略的公式：

R=H*Ta/（1-p）

其中R代表RORWA的下限，H為設定的核心一級資本充足率（以下簡稱：核充率），Ta為風險加權資產增速，p為分紅率。這個公式翻譯過來就是當H，Ta，p一定的時候，我們大致可以推算出至少需要RORWA達到多少才能滿足維持上面三個指標。

當然，需要提醒大家注意的是，這個公式在推演的時候做了很多假設，忽略了一些干擾因素。所以計算出來的值可能會略有偏差。

我們也可以將這個公式變換一下，用來計算銀行的潛在分紅能力p。也就是說在R，H，Ta一定的時候，我們可以計算出最大可以接受的分紅率，即我們所說的“潛在分紅能力”：

R=H*Ta/（1-p）

R-R*p=H*Ta

R*p=R-H*Ta

p=1-H*Ta/R

我們以招商銀行2021年年報資料為例嘗試計算一下。2021年招行的核充率12。66%，考慮並行期底線風險加權增速為12。07%，當年考慮並行期底線條件下的RORWA為2。155%。根據這些資料可以計算出p的上限為29。09%。你可能會說，為啥這個計算出來的分紅率上限比實際分紅率小。很簡單，因為當年發生的分紅實際上是按照去年的淨利潤*分紅率計算的。而上限是按照今年淨利潤計算的，所以中間差了一個淨利潤增速。如果倒推回去分紅率上限在35。5%左右。這也就是為啥今年招行分紅率沒有上調的原因。因為，招行預期今年的風險加權資產增速偏高，而RORWA可能會下降（經營不佳），所以不適合在今年調高分紅率。

不要跑題了，我們回到原有的話題。從上面的資料可以看出，我們使用潛在分紅能力作為計算自由現金流的基礎是存在的。下面就是要討論一下設定合理的核充率，增速和RORWA來推演未來的分紅潛力。

RORWA，我們可以假設未來5年保持不變，就用2021年的資料，5-10年下降10%，10-20年下降20%。ROE也可以做類似的設定。

對於增速可以參考招行近期的規劃，RWA增速控制在10。5%，所以5年內保持10。5%，5-10年下降到9%，10-20年下降到7。5%。這符合我國經濟逐漸降速，間接融資逐年降低的特質。

最後最難確定的是核充率。一方面核充率會嚴重影響潛在分紅能力，核充率越高潛在分紅能力就越弱。另一方面，各家銀行的核充率相差巨大。但是，通常核充率高的銀行會享受部分估值溢價，核充率較低的銀行估值溢價就低。所以，我們在計算潛在分紅能力的時候不宜使用銀行現有的核充率，而應該設定幾檔，比如：普通上市銀行設定為8%，國內系統重要性銀行按照各檔+0。5%，國際系統重要性銀行10%。招行未來一定是要進國際系統重要性銀行的，所以按照10%的核充率進行評估。

根據上面的假設計算未來20年的潛在分紅能力，然後再對接DCF模型可以得到如下報表1（部分年份，20年的表格太寬放不下）：

表1

在表1中使用10%作為折現率。透過表1的計算最終未來20年潛在分紅的金額折現到2021年是41。01元，我們按照一半計算為20。51元。2021年招行的淨資產為29。01元。所以，在2021年底的時點，29。01+20。51=49。52元是一個有吸引力的價格。