萬科A，一個矛盾綜合體，為什麼說是矛盾綜合體？因為它既是中國最優秀的房地產企業（在我看來沒有之一），又是處於房地產這樣一個夕陽、風險、頻繁爆雷的行業。在目前兩個極端的條件下，我們如何對其進行合理估值，不妨用長期的眼光去分析。

我們從整個房地產行業（主要是新建住宅）的長期發展趨勢和規模去分析。

這個長期是多少？12年。

為什麼是12年，因為中國的發展速度（經濟、社會、城市化、收入等綜合指標）大約是日本和美國的3倍左右，12年相當於美日的36年，而中國和美日的水平差距約是36年，也就是說12年後的中國，在很多指標上會和今日之美日近似，這裡主要是指房地產相關指標，比方說人口結構、城市化程序、房地產在經濟中的比重等等。

另外一個原因，是按照6%的經濟增速，12年經濟剛好翻翻。

（當然這個年限也可以修改為15年，經濟增速變成5%而已。）

2021年，日本美國房地產新建房屋銷售額佔GDP比重分別為0。73%和0。93%，資料如下：

2021年日本銷售新房7。75萬套，平均售價5115萬日元，gdp542萬億日元

2021年美國銷售新房612萬套，平均售價36。85萬美元，其中新房佔比10%，gdp 23萬億美元。

我們做一個假設：

12年後，我們的新房銷售額佔GDP比重類似美日。

其實即便12年後降不到美日這麼低，15-20年也能達到，對於估值的影響是股價結果會更低（折現折得更多）。

（2021年我們的新房銷售額佔GDP比重約為15。8%）

0。73%和0。93%兩個資料我們怎麼選，還是取中？

先說結論：取0。73%，原因如下：

1、城市化率。

12年後中國的城市化率將大約達到75%-80%。仍低於目前日本的93%。按理說仍有不小的增長空間，新房需求應該大於目前的日本。當城市化率達到80%左右的時候，城市化率的提高主要已經不依靠人口流動，主要依靠農村人口的加速死亡來實現，你可以看一下，現在農村人口的年齡結構，65歲以上的人有多少？中國人的預期壽命約78歲，12年後會出現什麼情況。

2、人口出生率。

樓市的規模長期看跟人口直接相關。主要原因是我們的新生兒出生率長期看更接近日本（2021年我國人口出生率7%。，日本出生率6。45%。，）遠低於美國（11%。），在經濟遠沒有美國發達的情況下，我們的出生率不到美國的四分之三（2021年資料四倍多的總人口，14億對3。3億，出生了不到三倍的新生兒，1000萬對360萬），而且長期看是持續降低的，12年後達到日本目前的狀態甚至低於日本是很有可能的。

3、人均住房面積。

目前中國城市人口人均住房面積約為40-45平米，而日本35平米（美國65平米），除去公攤等原因，我國實際至少是不低於日本的，改善性新房需求潛力已經不大，主要需求集中在城市化率的提高方面。即便再有2億人進城，4個人一套，5000萬套，按照目前的建設速度只需要3年就夠了。所以12年後新房的需求應該比現在的日本更低（至少是不高於日本）。

那會不會漲到和美國一樣的水平，那需求可就大了，我認為不太可能，因為兩個國家的條件沒有可比性。美國全國大部分是平原，土地幾乎不限量，地價便宜，蓋大房子當然沒問題。我國西部一半的面積都是高原、戈壁、沙漠，而人口卻是美國的4倍多，所以密度算起來是美國的8倍。即便東部，在南方也是多山，城市可利用面積有限（還得保耕地面積）。而日本和中國的情況接近，人口密度大，土地少。所以資料上更應該接近日本。

4、房屋壽命。

美國房子壽命74年，中國只有30年，按說更新速度也要快一倍多，每年建房量要大一倍多，至少應該是2%才對。

但日本房屋壽命也是30年，但結果仍然是0。73%，可見少子化是主因。

且日本房屋壽命短是因為木質房屋的緣故。中國的房子全都是鋼筋混凝土，理應壽命更長，應該可以超過50年。我們所說的中國房子壽命是30年是建立在老房子質量差，技術更新快和趕上大拆大建的歷史原因基礎上，現在的新房子技術高、大拆大建也基本結束了，壽命肯定大大延長了。所以基於房屋壽命這一個原因，客觀地講，取0。73%還是偏高了。

所以我們計算一下12年後房地產市場的規模（主要是新建住宅市場，因為萬科就是做住宅的，且基本就做住宅）。

假設12年後中國GDP再翻一翻（持續6%增速），達到220萬億，0。73%就是1。6萬億。

假如萬科一家企業的銷售額佔比能達到全行業15%的比重（按照行業發展趨勢和萬科的能力，不發生顛覆性事件的話，這個比重個人認為還是比較合理的），也就是2400億的銷售額。2021年萬科的銷售額大約4300億。

也就是說12年後，萬科的銷售額將差不多減半。

按照目前8%的淨利潤率，淨利潤192億，如果給10倍PE，市值就是1920億。

按照6%的折現率，折到現在，市值應該是960億。

這是一個很樂觀的結果，原因是：0。73%的比重偏高（以上分析的第3。4條原因），10倍的PE偏高（遞減行業）。為消除這些樂觀因素，乘以0。5個人認為並不過分。那目前合理的市值將變成480億，而目前萬科實際市值1700億，差將近4倍，這就很好地解釋了目前股市反彈，而萬科股價卻跌跌不休。

當然大部分人會說480億太低了，原因是我從長期要賺錢的角度定價的，960億也可以，12年不賠錢。當然股價可能還有其他的估值理論導致到不了這麼低，比如說最優秀，就該給與溢價等等。

當然有三個隱含的前提：

1、我國房地產價格沒有出現大幅波動甚至崩潰，這種情況可能導致萬科的死亡，即便是業內較低，其負債率也有將近70%，風險還是有的。一旦死了，12年以後的事情也就不存在了。

2、萬科一直專注於做住宅，沒有拓展新的業務。以萬科的企業文化，新業務會有嗎，大機率會有的，而且相信萬科能將其做大（比如學國外開發商的模式）。但目前還沒有明顯的跡象，可能日子過得還不夠難吧。

3、房子的技術和效能不能有革命性的變化。如：馬斯克的拼裝房屋，如果最終要代替現有房屋，房地產市場就得重來一回，那就另當別論了。

實際長期來看，不確定性太高了，所以真的很難對一家企業做精確估值。所以以上內容，如有不妥，權當笑談。

一家之言，僅供參考。