“穿透”理財產品的底層資產

1/6、“保本型理財”為什麼還會虧

銀行理財12月又雙叒叕“破淨”了。

早在今年3月份就有過一次小規模“破淨潮”，雖然虧損程度更大，但影響的是少數R2以上的產品，對比當時暴跌的全球股市，並沒有引起廣泛的關注。

11月是真正的大面積“破淨潮”，截止11月23日，全市場理財產品破淨的產品數量佔比達11。53%，之後市場在央媽出手後止跌回穩。

就在驚魂未定的“大媽們”還在考慮要不要賣出，就在稍具金融知識的白領們“奮勇抄底”時，12月初又開始了今年第三次理財產品“破淨潮”，截至12月16日，累計單位淨值小於1的破淨產品的破淨率已達到了20。86%。

11月以來的兩輪破淨，輿論關注度更高，主要是因為波及到R1-2這兩類低風險產品，這些產品的投資者，一是數量眾多，佔了八成，二是風險準備不足，根本沒有想到自己買的理財產品也會出現虧損。

可以從其中一些極端個案體會這一輪“破淨潮”的傷害力。

某城商行發行的R1級（即“低風險”）的固定收益理財產品，7天年化收益率一度達到 -33。5%，不知道看到這個數字的投資者會不會懷疑APP中毒了，雖然“年化”只是展示口徑造成的錯覺，但淨值也是實實在在地一個月跌了1。2%。

更重要的是，這不是什麼投資股票的基金，銀行理財經理在推薦R1級產品時，大部分上都會用“基本上沒有風險”“跟存款差不多”，給出的收益率預期也很低。

很多人不理解，R1級不就是“保本型理財”，為什麼還會虧呢？

理財產品選擇的難點在於，

兩款同樣的風險級別、所投資產97%都相同的理財產品，可能只是因為其中3%的資產有區別，結果，收益與波動都相差很大。

在很多人的印象中，理財產品很簡單，實際上，

理財產品所投的這些資產的認識門檻極高

，我作為股票基金經理，為了寫這篇文章，也要專門向做固收產品的同行請教。

本文就來“穿透”一下這些理財產品的底層資產到底是什麼，為什麼會引發如此大的破淨潮？

2/6、理財產品為什麼會跌破淨值？

第一個問題：為什麼理財產品會虧？

要理解這個問題 ，可以思考一個相反的問題：為什麼銀行存款不會虧？

銀行存款不是不會虧，而是銀行不讓你承擔虧損

，為了達到這個目標，存款的利率就很低。

銀行吸收存款，是要放貸款的，但貸款是有風險的，總有一些企業因為經營不善倒閉，貸款就成了壞賬，所以，貸款利息的一部分要用來衝抵這些可能出現的壞賬，還有一部分收益作為銀行的利潤，最後的利息就很少了。

而理財產品是集合了大家的錢去投資，理財公司和銀行渠道只收一個固定比例的管理費，所以理財的收益才會比銀行存款高。但壞處也是集合投資，理財公司和銀行並不承擔風險，自然就存在虧的可能。

很多人覺得理財產品是銀行發的，更安全，實際上，大部分理財產品都是理財公司發的，只是在銀行的渠道賣，銀行更不會保證其收益。

所以，

理財產品必須“可以虧”，要體現風險與收益對等的原則

，否則誰還來銀行存款呢？

理解了這個問題，再去理解第二個問題——

在很多人的經驗中，2020年以前的理財產品幾乎沒有出現過虧損，為什麼這一兩年經常出現虧損呢？

並不是現在的產品風險高，也不是投資水平差了，而是顯示方式不同了，

以前的理財產品並非不虧，而是不顯示實時淨值，只顯示預期收益，虧的時候你也不知道

，這些產品的設計只需要保證到期是賺的，過程中的損失並不重要。

好比有些聰明的學生，只要期末考試成績好就行了，不重視平時成績，如果家長只看期末成績合格，就會以為中間一直是合格的。

但從2018年以後，

國家要求顯示實時淨值，實時顯示中途盈虧，稱為“理財產品淨值化”

，目前的淨值化已經超過95%，由於理財產品的投向都差不多，很容易出現“要虧一起虧”的大面積虧損。

這就有了第三個問題：既然只是顯示方法的問題，最後大機率不會虧，那為什麼一定要“嚇唬”老百姓，一定要“淨值化”呢？

這正是為了體現前面說的理財產品“可以虧”，打破投資者“剛性兌付”的預期。

剛性兌付表面上讓投資人得到了安心，卻將風險積累在銀行內部。

因為在“剛性兌付”的預期下，投資者不考慮產品風險級別，只會比較預期收益率。

過去兩年，“淨值化”相繼打破了R2級產品的“剛性兌付”，今年這兩波，R1這種極低風險的產品也打破了不虧神話。

那麼，理財產品到底是怎麼虧的呢？以前破淨的時間都很短，為什麼會在11、12月出現長時間“破淨”呢？

3/6、11-12月破淨潮是如何形成的？

簡單說，

本輪“破淨潮”是由於債市的大幅波動，導致理財被大量贖回，進一步衝擊債市，形成負面的“正反饋放大”效應。

導火索是11月中旬，10年期國債到期收益率由10月31日的2。64%快速上行至11月16日的 2。83%。

為什麼國債到期收益率上升，會造成債券資產的下跌呢？

國債的票面利率都是固定的，即到期的收益都是固定的，如果現在市場實際利率下降，意味著這些國債的票面利率相對更高，價格自然上漲，相反，如果現在市場實際利率上升，導致這些國債的利率相對更低，價格自然要下跌。

那麼，國債到期收益率為什麼會上升呢？因為今年嚴厲的防疫形勢令經濟承壓，為了提振經濟，央行向市場大量釋放流動性，導致國債收益率持續被壓制在低位，俗稱“放水”。但20條後，各地放鬆防疫管控，

市場開始預期經濟復甦後，央行會漸漸退出寬鬆的貨幣政策，導致債券價格下跌

——這種經濟復甦引發債券下跌，導致理財產品大面積破淨的情況，2020年5月也出現過一次。

但這只是起因，只是市場的預期，事實上，央行目前並沒有退出“寬貨幣”的政策，國債收益率開始只是小幅上升，僅少量理財產品出現淨虧損。

為什麼最後會造成債券市場大跌，大量理財產品的負收益呢？這就是

理財市場的負反饋。

最早一批因為虧損而贖回的機構投資者，引發了理財公司的擔心，為了應對可能出現的“贖回潮”，提前拋售債券，引發債市進一步下跌，導致更多的理財產品淨值劇烈下挫，引發更大規模的“贖回潮”，形成

“跌價-贖回-再跌價”的負反饋。

如果沒有央媽的出手維穩，這個負反饋可能要跌到大家都虧得不願贖回為止，但這很可能引發金融風險，央媽出於呵護市場的目的，還是出手維穩了，結果市場沒有跌透，12月再現負反饋。

從這次的“贖回潮”，可以看出，打破剛性兌付非常重要，有三個意義：

1、居民端：對銀行理財的風險有切膚之痛，選擇和自己的風險承受能力匹配的理財產品

2、理財公司端：設計出適合不同風險收益要求的產品

3、銀行渠道端：盡到客戶風險教育的義務，並把合適的產品賣給合適的客戶

三個意義總結成一點，

就是理財產品不能“唯收益率論”。

事實上，今年的兩次理財產品大面積“破淨”，一定程度上都與

這些產品的資產配置結構過度追求收益率，導致抗波動能力不匹配有關

，而背後又是因為理財產品市場激烈的競爭。

4/6、追求高收益惹的禍——基礎題和提高題

各種理財產品之間，存在激烈的收益率的競爭，APP上顯示的“7天年化收益率”只是低一點，產品的規模就會相差巨大，理財公司和銀行渠道都是按規模提成，收入自然也是相差巨大。

那麼，這些理財產品是如何提高收益率的呢？

股票投資可以深度研究公司，但固收類產品只能靠資產配置，固收類理財產品收益率的差別就看兩點：

1、大類資產的配置比例

2、具體標的選擇

下表為當前全市場理財產品資產配置的種類與相應的比例：

如果把這些資產配置當成一張試卷，

相關資產也可以分為三類：基礎題、提高題和壓軸題，獲得想要的收益率，就要在相應“難度”的資產上下功夫。

先看

基礎題——佔比15%的同業存單、佔比14%的現金及銀行存款

，以及佔比3%的拆放同業及買入返售，共計32%。

這些都是非常安全的資產，是最低風險的貨幣基金的主要投向

，2020年以後的“淨值化時代”，很多大機構，本著考試求穩的心態，不斷提高這一類資產的配置比例，力求降低淨值波動，再利用渠道優勢賣給那些只要求比貨幣基金收益率高一點點就行的客戶。

但這些資產的收益率太低了，關鍵是大家都差不多，收益率做不出差距來，如果想在高一個風險級別的產品上競爭，就得重點攻克“提高題”了。

再看

提高題——佔比53%的債券。

債券類資產可以說是

理財產品競爭最為激烈的主戰場

，大部分理財產品都希望透過債券配置，實現“相對高收益和低波動”的核心競爭力。

總結下來，提高債券投資的收益有“三種武器”：

加槓桿、信用下沉和久期管理。

加槓桿是最傳統、最直接，也是最容易理解的方法，但這個方法的弊端也很明顯，加大了波動，更容易出現虧損。所以當前理財產品平均槓桿率為 108。82%，比前幾年明顯下降了不少，而且更多是被現金管理類產品用於提升收益率。

當前債券“戰場”

最主流的“武器”是“信用下沉”。

理財產品債券類資產的投向，分為利率債和信用債，雖然都叫債券，但風險收益卻完全不同。

利率債，就是國債、地方債、金融債等等風險很小的債券；而信用債大部分都是企業債、公司債，利率更高，但信用風險也高。

想要提高收益率，就要多配信用債，理財產品總體上將近一半的資產配置於信用債，雖然大多是AA+級的債，但這不代表安全，從去年開始爆雷不斷的房地產行業，很多債券都是AA+，今年價格都跌殘了。

當然，信用債進行分散投資，一籃子組合買入後，個別信用債的風險也是可控的。

為了提高收益率，

還有各種債券交易策略，比如“騎乘策略”。

這類策略主要是買入收益率較為陡峭處的債券，隨著該債券臨期，獲得票息的同時，還能收穫債券價格的上漲。

但是這一策略在市場整體收益率上行及短端收益率上行時，就會反向減少收益甚至引發虧損的情況，正是本輪“破淨潮”的原因之一。

第三種武器是“久期管理”。

通常理財產品期限越長，給的預期收益越高，這是因為可投資的債券品種同樣是久期越長，收益率越高，但波動更大；久期越短，收益率越低，波動也越小。

比較合規的“久期管理”是：如果預測未來利率將上升，則適度降低投資組合的久期；反之，則適度增加投資組合的久期。

但更多打擦邊球的“久期管理”是，

發行短期的理財產品，卻配置長久期高收益的品種，以提高收益率，吸引新客戶。

但由於長久期產品的波動性更大，這種久期錯配的做法，很容易引發淨值的劇烈波動，也是本輪“破淨潮”的原因之一。

這三種提高債券收益率的方式，都加大了銀行理財產品的波動風險，如何做好風險收益的平衡，是非常考驗資產管理者的能力的。

不過，債券上的競爭還是常規武器，如果想要衝擊更高的收益率，就要在“壓軸題”上下功夫了。

5

/6、追求高收益惹的禍——壓軸題

第一道壓軸題是“非標資產”。

債券是銀行間市場或者交易所按照嚴格的規則稽核與公開發行的資產，至少程式上沒有問題，而非標資產主要是信貸資產，還有一些信用證、應收賬款等等非公開的資產，大部分投資者都無法判斷這些資產對應企業的質地；就好像別人給你一張一萬元的銀行存單，你立刻就知道它至少值一萬元，但如果別人給你一張一萬元的欠條，你根本無從判斷它到底值多少錢，所以稱為非標。

很明顯，

這是理財產品的資產中，風險最高、收益最高的部分

，2018年以前最高可達8-9%。

理財產品喜歡非標資產，還因為它可以設計成1 ~3個月的短期限、高收益產品，很多銀行喜歡以此吸引新客戶。

非標資產的風險很高，而且有本金全失的風險，所以理財產品的監管要很高的風險資本計提比例，將耗費較多資本，所以2020年以來佔比快速下降。

當然，

非標資產也有降低組合相關度的正面作用

：利率債和信用債在利率急劇變化時，波動的方向是一致的，標準債券佔比過高的固收類產品，其淨值極易受到債市波動的影響，比如這次的“破淨潮”，而

非標資產與債券相關度較小，利於對沖風險，平滑淨值波動。

第二道壓軸題是公募基金和權益類產品。

看上去是兩類不同的資產，但實際上底層都是股票，權益類產品通常是指股票。很多銀行理財產品並不具備股票投資的能力，而是透過FOF的形式，選擇合適的公募基金，穿透後也是股票。

別看只佔幾個點（通常R2-3不超過20%），但因為股票的收益與波動數倍於債券，

這兩類資產的收益通常構成R2-3這個級別的理財產品收益率差異的核心來源。

理財產品為了追求高收益率，常常會悄悄提高權益類資產的佔比，很多理財公司都收到過銀保監會的罰單，主要原因就是持有的市值佔比觸發監管紅線。

但這一影響收益率的關鍵資產，恰恰是最不透明的。

如果買股票基金，你可以透過過往幾年的業績去評估該基金經理的長期投資水平，相當有參考價值，但你根本不知道你買的理財產品買的是什麼基金，配的是什麼股票。

所以，買理財產品，理財公司比收益率更重要，如果只挑高收益率的，就像是把錢交給你不瞭解的人去炒股票。

6/6、理財產品也開始“長期主義”了

總結一下，理財產品的“破淨潮”，是由債券市場超預期波動、投資者恐慌式贖回和理財產品資產配置不合理，三方面原因共同造成的。

對於投資者而言，

理財產品的虧損和破淨，在大部分情況下都是淨值波動的風險，而非本金永久虧損的風險，不應該盲目贖回

，反而可能是“抄底”的時候，債市在非理性下跌後的回升，將成為超額收益的來源。

真正需要警惕的，反而是那些透過中小銀行渠道購買的、淨值一條直線上升，收益率又很高，實際所投標的已經出現極大的信用風險的少數產品。

這次銀行理財歷史上規模最大的“破淨潮”和“贖回潮”，不但給投資者上了一堂“學費高昂”的風險教育課，也

讓理財公司在產品設計上更加謹慎，未來的理財產品的贖回條款將更加嚴格，同時，更傾向於發行更長封閉期的產品，以應對大量贖回的衝擊風險。

脫虛向實，服務實體經濟，是我國未來金融發展的導向，所以，理財資產的長期屬性也將越來越明顯，理財收益的來源，將回歸“分享實體經濟的增長成果”，而非金融泡沫。

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