2020年9月28日隨著TCL科技支付全部股權轉讓款，公司混改正式完成；2021年6月20日公司釋出了混改後第一次股權激勵方案，主要包括期權激勵計劃和員工持股計劃。

據安信證券研報分析，混改+激勵有望進一步完善公司治理結構，健全公司長期、有效的激勵約束機制，確保公司長期、穩定、健康發展。

一、光伏+半導體雙輪驅動，混改&激勵有望釋放公司活力

中環股份控股股東一直為中環電子資訊集團，混改前津智資本和渤海國資分別持有中環電子資訊集團51%和49%的股權。由於津智資本和渤海國資的控股股東均為天津市國有資產監督管理委員會，因此混改前中環股份屬於國企身份。控股股東變更為TCL科技。混改結束後，公司間接控股股東變更為TCL科技集團，持股比為29。80%（其中透過中環集團間接持股27。23%，直接持股2。57%），身份從國企轉換為民企；此外，天津渤海資訊產品股權投資資金、香港中央結算公司、國電科技環保集團分別持有公司股權2。94%、2。79%和2。77%。

近年來公司銷售淨利率除2018年受到531政策影響略有下滑外，總體上呈現逐年提升態勢，主因一是近年來隨著公司三期、四期以及四期擴能的先進太陽能矽片產能投放，公司的生產成本得到了較大程度的最佳化；二是隨著生產經營規模的擴大，規模效應逐漸顯現，期間費用率得到了一定程度的最佳化；從資產週轉率看，近年來較為穩定，基本穩定在0。35-0。37之間。

二、大尺寸產能快速放量，盈利能力有望大幅改善

2015年前多晶矽片由於成本低廉，工藝簡單，早期市場份額迅速擴大。自2015年開始單晶市佔率開始逐步提升，主要有兩方面的原因，一是2015年金剛線引入單晶使得單晶矽片非矽成本快速下降，單多晶矽片價差迅速收窄，單晶開始具備經濟型（雖然在2016年多晶也開始引進金剛線，但因為制絨等問題效果不及單晶）；二是2015年國家能源局公佈“光伏領跑者計劃”，由於旨在採用行業領先的技術和產品來建設擁有先進技術的光伏發電示範基地，因此對於元件效率有很高的要求（2015年多晶16。5%、單晶17%）。由於單晶本身存在轉換效率的優勢，因此憑藉領跑者專案開始快速推廣。

薄片化可以在矽片面積不變的情況下壓縮用料，從而降低矽耗和晶矽成本。薄片化有利於降低矽耗和矽片成本，但矽片厚度對電池片的自動化、良率、轉換效率等均有影響。參考21年2月中環釋出的《技術創新和產品規格創新降低矽料成本倡議書》，矽料價格上漲10元/KG，對應矽片的成本上漲0。18元/片，需減薄18μm厚度可保持矽片單價維持不變。

2020年12月，中環集團完成股權轉讓工商變更登記手續，控股股東由天津國資變更為TCL科技，意味著中環股份的身份已由國企轉變為民企，管理方式變得更為靈活，決策流程更為直接，公司也開始了大跨步的產能擴張。

三、產能加速釋放，產品驗證穩步推進

天津基地作為公司半導體老基地，當前具備6英寸及以下產能40萬片/月，以及30萬片/月的8英寸和2萬片/月的12英寸產能，後續增長主要來自6英寸及以下產能擴建至60萬片/月。目前公司半導體矽片新增產能主要來自宜興基地，規劃了75萬片/月的8英寸拋光片和60萬片/月（一期15萬片/月+二期45萬片/月）的12英寸拋光片生產線，為2019年非公開發行的募投專案。

半導體下游客戶的產品驗證期一般來說比較長，其中功率器件大致在0。5-1年，IC在1年以上，車用半導體產品的驗證期則在3-5年。2020Q3全球下游需求復甦，對於晶片以及半導體晶圓需求量大幅提升，然而由於前期晶片製造廠，尤其是8英寸產能的CAPEX不足，因此進入2021年晶圓的供需持續緊張，2021年4月初恩智浦、瑞薩等53家晶片原廠由於晶圓供應問題調漲產品價格並延長交付時間也印證了這一點。全球晶圓供需緊張為中環等國產晶圓公司實現國產替代提供了良好的機遇期。

根據公司2021Q1業績交流材料顯示的資訊，目前公司半導體產品覆蓋了光電、感測器和分離式元件（O-S-D）、邏輯晶片、模擬晶片以及儲存晶片等領域。其中，光電、感測器和分離式元件主要應用在汽車、消費領域，公司國內市佔率較高並已經在國外一線客戶量產；邏輯晶片主要應用在汽車、消費電子、loT、5G等領域，目前國內Tier1客戶全系列產品認證已經透過，日韓以及臺灣客戶正處於匯入期；模擬晶片主要應用在消費類、工業、loT等領域，目前國內和國際客戶正在同步認證增量；儲存晶片則主要應用在消費類、雲資料等領域，目前正在配合國內客戶進行產品對標認證，已經進入產品驗證期。

（安信證券）

總結;

公司營收增長主要靠光伏+半導體共同驅動。其中，新能源材料作為第一大業務營收佔比接近90%，大部分為太陽能矽片貢獻；半導體材料作為第二大業務營收佔比在7%左右，主要為半導體晶圓貢獻。

關注貝殼投研，這裡有您最關心的投資報告！