作者：廣東省住房政策研究中心首席研究員 李宇嘉

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一石激起千層浪，數家大開發商被曝商票逾期後，商票融資這個灰色的渠道，開始浮出水面，開發商透過這個隱秘的資金池來變相融資，也大白於天下，背後則是地產商“大而不倒”在作祟。監管迅速跟上

，“三道紅線”要求將商票納入

，打破資金池就是打破“大而不倒”。

01

“大而不倒”下的債務操作

這兩年，地產界有一個新現象，資金鍊緊張到奔潰，絕不是中小開發商的專利，大開發商也有這毛病，這讓我堅強的理論碎了一地。我一直認為，地產行業的亂象，在於集中度不夠。大房企承擔的社會責任多（你看看年報就知道），市場份額集中到大房企後，整個市場就規範了。

直到近期，有些房企負面事件不斷，拆東牆、補西牆，讓我不得不自我否定、面壁反思。我把這幾年的報道歸攏了一下、思考了一下，重新修正了自己的觀點：

開發商一旦太大了，就會利用規模優勢，向上要挾政府，中間要挾整個供應鏈，向下要挾百姓，即大而不倒。

比如，不救我，對當地正在施工的專案，當地就業、民生、投資、銀行貸款等，會造成巨大沖擊！同時，房地產對於地方增長、財政、民生之極端重要性，也造成了或輕或重的隱性擔保，也給地產商“大而不倒”創造了客觀條件，助長了高槓杆操作，常態化的資金鍊緊張。

圖：75家樣本房企2019-2020年“三道紅線”達標數量

但是，“三道紅線”倒逼開發商降槓桿，銀行搞貸款集中度管理，從銀行融資有上限制約。於是，開發商開始搞財務運作，比如藉助債務出表、明股實債等，讓淨負債率和現金短債比達標（上圖）。但其實，高槓杆遊戲未有明顯改觀，甚至近期還爆出了更加危險的債務操控。

這就是新型的灰色融資模式——商票。

既然銀行不給融資，“三道紅線”半年考核到了，而境內外債務還要還，發債的成本又太高，手上沒錢，怎麼騰挪呢？就以拖欠供應商貨款來償債、降低有息負債、應對“三道紅線”考核。

近期，有的企業“三道紅線”達標，就靠這個。

但監管升級如影隨形，把這個漏洞堵上了。

02

被逼在牆角的供應商

由企業簽發並承兌的商業承兌匯票（簡稱商票），非主流信用。因為，我們只相信政府信用、銀行信用。但

為了融資，開發商只能開出高收益率

，比如70元的貨款，開發商開出100元面值的商票。所以，不到萬一，沒哪家企業簽發商票。但現實中，供應商弱勢，不得不接受商票。

一般來講，先透過結算賬期（3-6個月）拖欠一段時間。賬期到了，再簽發6-12個月的商票。甚至，除了貨款下的貿易商票外，還有單純融資目的的融資商票，後者的風險更大。一旦弱勢了，拖欠就常態化了，甚至變成了融資渠道，久而久之，就異化為對整個供應鏈的掌控。

掌控供應鏈，有天然優勢。

因為，沒有哪個行業像地產一樣，客單價那麼大（1套房子動輒數百萬）；沒有哪個行業像地產一樣，能集中如此大規模的資本和資源。因此，對建築、建材、傢俱電器和裝飾等行業來說，大開發商的集中採購、戰略採購，絕對不能錯過的。越大的房企，供應商的依賴度越大。

掌控整個供應鏈，這是很多房企都在乾的事

，比如總包先墊款、供應鏈ABS、集採拉長賬期等。但一般來說，結算週期都比較短。畢竟，下面都是各班組、農民工兄弟、中小企業，拖得太長不好。但資金鍊太緊張了，外債欠不得，影響評級和再融資，那就把供應商逼到牆角吧！

大家知道，“三道紅線”是硬指標，國家明確大房企三個指標2023年要達標，分階段有目標，比如有一個指標要在上半年轉綠。那麼，有的房企是怎麼降負債的呢？資本市場上負債（境內外債券）不能拖，銀行貸款也不能無限制展期，那就拖欠供應商的貨款，形成應付賬款和票據。

甚至，日常營運資金，也來自拖欠供應商的資金。對外，我就不斷地說，我的有息負債降了多少多少，偷換概念（貌似無息負債不用還似的）。對供應商的拖欠，已經被內定為我的家務事了，大家可以忽略。表面看，我的負債率下降了，但這是以拖欠上下游資金換來的。

拉長結算週期，獲得一筆免費的資金。

資金鍊緊張到一定程度，才會用商票融資。在此之前，開發商有幾個選擇，一是大尺度打折賣房。因為，從2020年開始，商品房銷售回款佔資金來源50%以上。

未來，貸款集中度管理日益嚴格，發債成本越來越高，資管新規下控制信託、私募等融資，

回款越來越重要。

圖：

銷售回款佔開發商資金來源的比例（%）

這麼看的話，估計

降價潮一波接一波！

03

粉飾來的太平

除了大尺度打折外，還有股權融資，這是無成本、不要還的融資。多元化轉型，近年來開發商都這麼幹，有的開發商有N個轉型方向，但這些年發現，N個平臺沒看到多少看得見摸得著的產出，但IPO、引入戰投等卻很頻繁。顯然，這些所謂的產業平臺，都是融資的工具。

現在，

外有債務到期，內有“三道紅線”降檔的承諾，資金鍊緊張到了極致，只有反向操作了，賣股權。

近期到期的N筆債券，部分資金就是銷售房子來的，另一部分資金是賣股權來的。除了賣股權以外，那些沒上市的平臺，趕快搞上市，拿錢來用用，這是哪門子多元化轉型？

大而不倒，過去有很多合作銀行，很多銀團貸款，大家都往上湊，年度融資戰略會熱熱鬧鬧。但現在，大規模展期和拖欠，銀行也怕了，這裡面有很大比例還是高成本的信託資金。現在，銀保監嚴控地產貸款集中度，你不還貸款，銀行額度騰挪不出來，集中度降不下來。

這不是坑銀行嗎？

大而不倒，另一個表現就是強公關，比如對各路媒體平臺屠版，對沒有實質性內容的所謂戰略合作、對企業的所謂正面訊息，自媒體和大平臺的報道像蝗蟲一樣密密麻麻，給人以安全健康、太平盛世的感覺。財報出來了，對任何改善的點，一眾水軍就大肆地往死裡吹噓。

對外報道，社會責任槓槓的。企業的策略很清晰，對上負責好了，就認為安全了。自然，對下就敢隨意亂來，甚至是要挾，因為任何負面都可以擺平，傳遞不出來。比如，對供應商的拖欠，你根本無法在媒體端看到，形不成輿論的力量，自然就無法對這種行為有制約。

當然，把人逼急了，那也會出來呼救。

04

絕無免死金牌

不久前，某某企業IPO未果，再往前，萬億的海航破產，說明了什麼，所謂的“大而不倒”（Too Big to Fail），就是個偽命題。對於地產來說，更是如此。過去，地方政府為了賣地、為了開發投資，對房地產隱性擔保，銀行為了賺錢，也很中意地產貸款，老百姓買房則轟轟烈烈。

房企做的，就是把各方連結起來，最終形成閉環，其實就是資源整合和資本運作，這也恰恰是資本鍍金時代的一般操作。開發商都是這麼玩兒的，但有的玩過度了。別人開始向城市發展、運營、建設，新區開發和城鎮化，智慧城市和社群轉型了，而有的在資本運作的道路上越走越遠。

房地產銷售額由2001年的4600億，幹到2020年的17萬億，20年翻了37倍，就是這麼來的，給人的感覺，地產真得是“大而不倒”。但現在，就算倒下了，地產行業該咋轉還是咋轉，地該咋賣還是咋賣。而且，手上的專案會給到其他開發商，繼續完成沒幹好的事業——蓋房子。

更關鍵的是，

房地產“大而不倒”，扇起的蝴蝶效應，造成了非常惡劣的影響，

任何負面報道，對整個行業、對金融系統、資本市場、對市場預期等，都是巨大沖擊。但不要以為，大就可以綁架金融系統，倒下了，地還是那塊地，沒蓋好的房子，別人來繼續蓋，金融同樣完好無損。

所以，

所謂的地產商“大而不倒”，就是個偽命題，也絕無免死金牌。

當然，陷入困境的開發商，還未到山窮水盡之時。接下來，該咋幹呢？賣地、賣專案。既然手上地多、在建專案多，那就賣掉。這幾年，地價上升不少、房價也漲了，只要價格合適，還是有人願意接盤的，但最大的障礙就是，放棄基於“大而不倒”的心理優勢，以及這種優勢下對供應鏈的掌控快感。

從高位不勝寒的位置上下來，做些踏踏實實的事情，既向上負責、更向下負責，對產業鏈和老百姓負責，做到“好而不倒”，這個才更靠譜，總比現在活得心驚肉跳好些吧。怕就怕，抱著僥倖心理，抱著“大而不倒”的思維。到這個份上了，還是覺得，自己倒下去影響太大。

本質上，還是享受慣了“大而不倒”那種居高臨下、頤指氣使的感覺，從神壇上下不來了。現在還有機會，如果執迷不悟，拿舊邏輯看待新形勢，而無視償債高峰、三道紅線倒逼、貸款集中度管理、信託新政等，就像海航一樣，倒下也不奇怪，專案繼續開發，太陽從東方升起。

特別宣告：

—— END——