2019年12月3日，中國責任投資周暨第七屆中國責任投資論壇年會主論壇於北京東方君悅酒店隆重舉行，主題為“倡導責任投資，促進雙向開放”。
本次活動由商道融綠（SynTao Green Finance）和新浪財經（Sina Finance）聯合聯合國負責任投資原則組織（UN PRI）、聯合國環境署金融倡議組織（UNEP FI）、可持續證券交易所倡議組織（UN SSEi）、中新經緯研究院共同舉辦。論壇聚焦ESG責任投資在中國的發展現狀，探索可持續金融的落地方案。論壇上，浦銀安盛基金管理有限公司權益投資部總監助理、基金經理楊嶽斌先生髮表演講。
浦銀安盛基金管理有限公司權益投資部總監助理、基金經理楊嶽斌
以下為演講實錄：
我是來自浦銀安盛的楊嶽斌。今天希望從一個基金經理角度和主動管理的角度，來闡述一下我們在實操層面是如何運用ESG來進行資產管理。
我2011年在興全基金擔任基金經理，2014年管理基於ESG理念的綠色基金。2017年到了浦銀安盛。我在管理公募基金的同時，也在積極推廣ESG的理念。我們認為ESG涉及人類的可持續發展，是全人類利益的最大交集，是一個很好的理念，也是一個非常大的話題。各方都應該積極參與、支援。作為主動管理的公募基金，怎麼樣去推廣和踐行這個理念，應當有自己的特點。不管基於什麼樣的理念做投資，公募基金應當努力給持有人帶來持續穩定的回報。在運用ESG理念的時候，如何在給持有人帶來回報的同時，控制回撤，兼顧公募基金相對收益的要求，我們有一些切身的經驗想和大家分享。
ESG是一種理念或者說價值觀，強調社會價值。價值投資注重商業價值，以及自身的回報。因此，在社會價值和商業價值交集的地方，是我們最需要關注的地方。有一部分ESG理念覆蓋的標的，如果說它的商業價值不夠高，儘管有很高的社會價值，也不應該是公募基金應該特別著力的地方。如果有一些價值投資［楊嶽斌1］ 的標的，比如說菸草、賭博、軍工，也許短期有很高的商業回報，但是我們覺得這個對人類可持續發展不太有利，而且商業模式有問題，我們在實操中也不會去參與。
我的演講主要有三部分，分別是投資中的“聖盃”理論；價值投資的方法論；應用ESG的實踐經驗。
首先，我借鑑了Ray Dalio的“聖盃”理論。什麼叫“聖盃”理論呢？Ray寫了《原則》這本書。他在書中描述瞭如何構建一個投資組合，具有很好的斜率向上的收益率曲線，而且中間回撤小。如何畫出這樣一條波動性小，不斷向上的曲線，這是很多基金經理都夢寐以求的，也是我們不變的追求。
我曾經當面向Dalio請教這個方法是否在新興市場有效，得到了肯定的回答。書上也寫的很清楚，需要15到20個相關性較小、具有良好現金回報的回報流。把這15到20個回報流看成股票，如果股票自身有很好的回報，彼此相關度很低。那麼即使今天這個股票表現好，另外一個表現不好，之間就會抵消，只要長期是回報好，彼此之間相關係數不高，就可以實現前述的效果。如果說這15到20只股票相關係數很高，比如說我的組合分別有30%豬，30%藥，30%白酒的倉位，這個組合行業過於集中，必然導致個股相關係數很高。今天的市場，這些行業股票都在暴跌，那這個組合波動性就會比較大了。
我們的實證研究發現，A股股票彼此相關度比較高，相關係數最低在0。44，幾乎不能再低了，再降低就要用到不同的資產了。比如說債或者一些別的資產，但收益率就會下降。我最後的結論就是，用15到20只長期回報好（以三年為一個考量週期）的股票來構建組合，這個組合個股彼此之間相關係數很低。如果用達里奧組合標準差的公式解釋，個股彼此相關係數越低，組合標準差越小。股票數量增加到15只以後，增加股票在邊際上也基本降低不了組合風險。
接著，我想談談對於價值投資方法論的個人理解。這些年，我越來越篤信價值投資的理念。大家都說價值投資是好行業、好公司、好價格。有一個投資界的同仁說的三句話特別到位，幸運的行業、靠譜的管理層、合理的價格。每句話細細咀嚼之後都讓人回味無窮。幸運的行業，資本在有的行業裡面根本做不大，天生就是不幸的。如果你同時還違背了社會責任、汙染了環境，破壞了公司治理，可能就是更加不幸的。靠譜的管理層其實是在講企業家精神。優秀的企業家以創造商業價值為個人的使命，而不是那種為了自己的利益說假話，直到多年以後這個謊言才被揭穿的siren。至於合理的價格，ESG的研究並不能直接告訴你這個公司應該值多少錢。ESG得分再高也不能揭示，茅臺應該值5000億市值，1。5萬億市值，還是2萬億市值。當然，我們認為ESG依然有它很強大的作用。只是在資產的價值評估這個環節不一定能夠發揮特別顯著的作用。
關於幸運的行業，必須要深入探討商業模式。我們發現幸運的行業更有可能出現在下游客戶是小B端或者C端。但大家千萬不要說下游是小B端或者C端一定是幸運的行業。如果對下游客戶沒有自主定價權，就很難是幸運的行業。如果跟政府做生意，你可以拿到很多訂單，但是沒有自主定價權。而且有可能這個生意今天有，明天就沒有了。邏輯上，這也不應該是一個很好的生意。ESG不能告訴我們什麼是幸運的行業，但是有可能可以告訴我們哪些行業是不幸的，這往往能讓資本規避很多風險。
對於靠譜的管理層的判斷，資本市場一直是定性處理。如何定量判斷企業家精神，ESG提供了很好的量化資料。它可以告訴我們，企業家在公司治理、社會責任和環境保護都做了什麼工作。企業家精神本身是一種對人性的判斷，這是一項很藝術的行為。兩個企業，一個ESG9分，另一個8。5分，是不是前一個ESG更高一點就是一個更靠譜的企業，就應該有更高的估值。這個太難以下定論了。我們認為很難用定量工具來分析。但是ESG總歸提供了一個工具給我們，使得我們可以因為企業ESG得分很低，從而推斷大機率不太靠譜，從而運用“負項篩選”的原則對這個企業的投資進行排除。一個公司ESG得分很低，最起碼我們可以認為這個公司不太重視社會責任，不太重視保護stakeholder的各方利益。在目前社會發展趨勢下，越來越強調可持續發展以及和諧社會。企業做的事情如果不利於人類可持續發展，總歸會是有問題的。
價值投資最核心、最關鍵的一點就是資產評估這個環節，就是你怎麼樣準確地對一個資產進行估值。比如說這盆花兒到底值100塊錢，還是值10塊錢，是不是情人節那天能賣300塊錢，平常只賣30塊錢。資產評估作為價值投資最關鍵的一個環節［楊嶽斌2］ ，需要綜合考慮前面我們提到的行業分析和管理層的分析。這個環節裡面最應當體現我們的能力，而且可能還是一個偏藝術的過程。如果我知道情人節明天會搶花，賣300塊錢，今天150收了，明天300塊錢賣給你。但如果我收了一堆花，明天沒有人買，花全都壞了，投資就失敗了。
總而言之，價值投資就是便宜買好貨，以30%、50%的價值折扣購買股票，留下安全邊際，等待價值的自行實現。這裡我講一個公式，價值投資應當遵循這個公式的邏輯。當我們從事一筆投資的時候，我們會提煉出一個商業邏輯。我們判斷這個邏輯有多少成功機率？是超過50%，還是70%？公募基金應該遵循大機率的投資邏輯。同時，這個邏輯一旦成功，有多大的盈利空間。我們需要考慮全機率事件，如果這個邏輯是錯誤的，它是什麼樣的機率。如果一旦錯了，會虧多少錢。只有最後的期望淨現值系統性大於0，作為投資人才應該出手。用更白話說，這個投資做對了可以賺很多錢，錯了虧不到哪兒去，這樣最後期望值才比較好，才可以長期重複去做。如果這種機會沒有出現，最好的策略就是持幣不動。一項投資，做對了能夠賺很多錢，但如果一旦判斷錯誤了，就會虧的本都沒有了。在我看來公募基金不應該參與這類投資，因為你沒有考慮到對本金的保護。
資本市場是一個價值變現的場所，擁有眾多的參與方。無論是在國內還是在國外，都有一些類似Siren的人物，傳播一些虛假資訊，誤導參與各方，導致投資者對上面公式的預期回報淨現值做出了錯誤的判斷。比如說這個投資明明是萬分之一的機率，他說有99%。而且根本不告訴你一旦失敗，你可能連本金完全虧損掉，或者虧得很厲害。這時候，投資者如果輕信這些謊言，那麼對於公司期望值的判斷就完全錯誤了。因為你只看到收益，沒有看到風險。投資機構一旦犯了類似錯誤，導致的結果是全部本金損失，那這種投資肯定不能做。
最後簡單講講我們在ESG實際運用當中的一些體會。我們以“負項篩選”的方法來運用ESG，按照“定性為主，定量為輔”的原則。另外，我們對ESG做一定的本地化處理。因為ESG是一個舶來品，很多理念源自於宗教的價值觀，以及不同文化差異帶來的價值觀。比如ESG有些地方涉及人權方面和對女性高管的問題。我尊重女性，但如果因為一個公司女性高管越多，就認為它的商業價值越大，我們認為這個觀點有待商榷。還有，ESG是不鼓勵投向白酒、賭博、菸草和軍工等sin industry。我們發現，12世紀比利時修道士已經釀造啤酒，所以不能因為ESG對於酒的否定傾向就簡單推理，不投資中國的白酒行業。有觀點認為中國高階白酒擁有一個非常好的商業模式，我很認同。
股票市場是一個自適應的系統，充滿了難以預見的風險。如何注重持有人的持股體驗，爭取好的投資回報，這的確是一個值得反覆討論和研究的問題。我們認為，按照價值投資的理念，結合“聖盃”的邏輯，堅持運用ESG的方法來進行負面篩選的原則挑選個股，構建組合，是一種值得討論和推廣的方法論。我們在這裡面做一些實踐性的研究，供大家參考。（完）
新浪財經及ESG頻道簡介
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