報告要點

4月庫存反彈更多是增值稅因素消退後的庫存被動回補，仍呈現一定主動出庫存特徵。考慮到槓桿率企穩對工業利率的傳導，經濟可能在三四季度轉好，但政策組合仍傾向於穩。目前基本面和政策組合對利率的影響中性偏有利，近期受匯率貶值、通脹預期和包銀事件的影響預計債市仍將延續震盪，維持10年期國債收益率3.2％-3.6％的判斷。

PMI與工業企業庫存資料緣何背離？

由於製造業在全部工業企業的比重高達70％，因此口徑的差異並不能完全解釋二者的背離。從歷史上看，PMI庫存指數與工業企業產成品存貨指數的走勢較為一致，但PMI資料的波動較大，短期內二者走勢背離的現象也時有發生。PMI產成品庫存更像是一個環比指標，而工業企業產成品存貨資料是同比指標，二者的統計意義不同可能是導致走勢相反的一個原因。

孰先孰後？

我們透過簡單的變換來統一這兩個指標的數學意義。從環比來看，工業企業產成品存貨的環比資料與PMI產成品庫存資料具有一定的相關性，但從統計關係上看，PMI資料要滯後於工業企業資料。從同比來看，PMI產成品庫存的同比資料也要滯後於工業企業產成品存貨。總體來看，PMI產成品庫存指標滯後於工業企業產成品存貨反映了企業對當月生產活動的預期差。

史觀工業企業產成品存貨與庫存週期的關係。

一個完整的庫存週期包括四個階段：主動補庫存、被動補庫存、主動去庫存、被動去庫存。回顧歷史，中國目前正處於2016年開始的庫存週期中，其特徵為內需不振下的企業主動去庫存。

當前是主動補庫存嗎？

4月庫存相比3月回補更多是受增值稅因素的影響，綜合1-2月和1-4月的資料來看，工業企業目前表現為主動去庫存特徵。與此同時，從庫存週期的傳導過程來看，離去庫存階段結束可能還有一段路要走。

總體來看，4月庫存反彈更多是增值稅因素消退後的庫存被動回補，仍呈現一定主動出庫存特徵，考慮到企業槓桿率企穩對工業利率的傳導，經濟可能在三四季度轉好，但受結構性去槓桿影響力度偏溫和。一季度的超預期高增使逆週期調控政策力度邊際減弱，可見政策組合仍傾向於穩，預計未來在對沖外部環境的負面影響方面會增加，但過猛的可能性不高，且對地產等區域性調控可能邊際收緊（近期住建部等要求加強安全生產建設），基本面和政策組合整體上對利率的影響中性偏有利，近期受匯率貶值、通脹預期和包銀事件的影響預計債市仍將延續震盪，維持10年期國債收益率3。2％-3。6％的判斷。