模擬晶片巨頭Texas Instruments以銷售小型模擬晶片為主，公司每個晶片的成本只有幾美分或幾美元，是電子產品中必不可少的元件。因為從汽車到醫療裝置和家用電器的每個電子裝置中都需要用到模擬晶片，而且這些模擬晶片被設計到一個系統中，一旦設計定稿以後，改變就很難或代價高昂。此外，模擬和嵌入式處理的產品生命週期跨越數十年。而TI 所聚焦的的重點領域是汽車和工業，其中半導體內容的採用率正在上升。

與依賴第三方代工廠進行大批次應用的競爭對手相比，他們還將更多的生產轉移到更大的晶圓上，從而降低了成本。

TI 的主要競爭優勢包括製造能力、市場範圍、產品和客戶多樣性以及規模。此外，與它們所安裝的系統相比，該行業固有的轉換成本高、產品壽命長且成本低。

自現任執行長 Rich Templeton 於 2004 年接任以來，TI 的每股自由現金流 （FCF） 以每年 11% 的複合增長率增長。在 2011 年對公司進行轉型後，TI 已成為一家完美的企業——它在沒有額外資本的情況下每年繼續產生越來越多的現金。自轉型以來，使用的資本保持不變，不包括商譽和獲得的無形資產（工業資本）的使用資本增加了 30億美元 （30%）。在同一時期，營業利潤從 30億美元 美元翻倍到 60億 美元，工業資本回報率從 20-30% 增加到 50-70%。期內收入僅增長 5%，因此毛利率和營業利潤率分別從 49% 上升至 64% 和 22% 至 41%。TI 目前的 NTM P/E 為 23。8 倍，NTM EV/EBIT 為 20。3 倍。隨著社會電氣化的繼續，長期有機增長預計將略高於 GDP——在 5-8% 的範圍內。

來到產品方面，TI 最出名的可能是它的 TI 計算器，全世界每個高中和大學生都在使用它。然而，他們的計算器只佔公司收入不到 2%。TI 的主要產品是模擬半導體（佔收入的 75%），可將聲音和溫度等現實世界訊號轉換為可供其他電子系統使用的數字訊號。模擬半導體還用於透過轉換、分配、儲存、放電、隔離和測量電能來管理所有電子裝置的電源。

TI 的第二大部門是嵌入式處理（佔收入的 18%）。嵌入式處理器被設計成一個系統來控制電氣和機械功能。它們可以針對功率、效能和成本的各種組合進行最佳化。TI 的器件範圍從牙刷中的低成本微控制器到電機控制器等高度專業化的產品。

TI 的主要終端市場是汽車和工業，兩者都有幾個子市場。這些細分市場分別佔公司收入的 37% 和 20%，高於 TI 於 2012 年首次披露以來的 17% 和 11%。管理層認為這些細分市場最具吸引力，因為當前的增長趨勢是：持續的工廠自動化、汽車電氣化和增長電動汽車（EV）市場，都需要增加半導體含量。

模擬：有吸引力的商業基礎

模擬是一種類似訂閱的業務，能從持久產品中獲得穩定的收入。這些晶片建立在較舊的技術之上，沒有被創新的風險。模擬對整個系統來說是一個很小的成本，不太可能成為客戶的痛點。此外，產品和客戶的多樣性為新進入者設定了障礙，併為現有企業創造了 20 年的領先優勢。最後，隨著電氣化的繼續，模擬變得越來越重要。

上述模擬行業的特徵導致了有吸引力的商業基礎。正如我將在下面解釋的那樣，它允許低資本要求和有吸引力的回報。

根據半導體行業協會 （SIA） 的資料，半導體行業平均將 30% 的收入用於資本支出。他們繼續說，這些投資中的大部分都用於支援領先的技術。TI 的產品建立在更老、更便宜的技術之上，持續時間更長，從而降低了資本投資。TI 過去 5 年的資本支出佔收入的百分比平均為 5%，而管理層的長期指導為 6%。除了裝置所需的資金外，TI 還需要較少的研發成本。這部分是由於他們使用了較舊的技術，還因為他們的產品並非主要基於功率和效能進行銷售。因此，與每 18 到 24 個月需要新開發晶片的領先公司相比，他們的產品在市場需求中保持了幾十年。TI 過去 5 年的研發佔收入的平均百分比為 10%，而半導體行業整體為 17%。舊裝置的使用及其產品的使用壽命使 TI 的資本變得非常輕——比大型科技公司更輕——並且可以與 SaaS 公司相媲美。

可增量新增的生產裝置的低資本要求和長壽命使 TI 能夠深思熟慮地擴大產能並從增量資本中獲得高回報。例如，TI 正在建造的新 300mm 晶圓廠估計成本為 50億美元，並支援 50億 美元的收入。其中，80% 的成本在裝置上，可以隨著需求的增加而逐步增加，從而降低產能過剩的風險。

此外，根據管理層的規劃，晶圓廠持續 20-30 年，增量毛利率在 70-75% 範圍內。假設它們以 80% 的產能利用率執行，那就符合長期平均水平 ，同時這會產生 56-60% 的投資回報率。

Rafael Lizardi ［CFO］：50 億美元的投資，但我們將能夠在多長時間內每年產生約 50 億美元的收入？誰知道呢，但我會說至少 20、30 年，甚至更多。我們 - 我們現在有大約 50 年曆史的工廠，對吧？所以它甚至可能是 40 或 50 年。

從現在的現金基礎上，為了解決您的問題，那時基本上成本只是可變的，對嗎？因為你的裝備已經用完了。因此，每年 50 億美元的收入的現金流失率非常高。-（德州儀器公司資本管理更新網路廣播 2021）

TI 的護城河

我已經概述了使模擬成為一個有吸引力的行業的業務基礎。但是，是什麼讓 TI 與模擬領域的競爭對手區別開來呢？

一方面，由於成本相對於整個系統來說很小，因此基於價格的競爭是徒勞的。相反，重要的是元件可用性和服務水平，當被問及客戶為什麼選擇 TI 而不是競爭對手時，TI 的管理層強調了這一點。

裡奇鄧普頓 ［CEO］：是的。對我來說，它從非常簡單開始，讓客戶最容易找到、評估、選擇並將其放在板上，然後一旦放在板上，就沒有問題了。這是設計工程師的夢想，好吧，就他們想要做的事情而言。所以在那個問題中討論的所有內容都是你必須做的，你必須有廣度，因為這樣，如果設計工程師來到你的網站，他們知道他們將有選擇能夠到達一個很好的答案。你必須幫助他們找到好的解決方案，然後一路走到最後。是的，當您有可用性和產品時，它確實有幫助，好吧，因為設計師不必回去重新設計他們的電路板。所以如果我們的工作做得好，我們‘ 當您考慮從評估轉向生產時，在所有這些階段都比競爭對手做得更好

TI 透過三個方式來實現這一目標，那就是：產品多樣性、市場覆蓋和大批次製造。

產品組合的廣度與龐大的銷售隊伍相結合，使每個銷售人員可以為每位客戶銷售更多產品——產生更高的投資回報率——並允許他們在 300 毫米晶圓上維持足夠的產能。作為回報，這將生產成本降低了 40%，並留下了更多資金來進一步開發他們的產品組合。因此，飛輪效應“flywheel effect”是由產品多樣性、市場範圍和大批次製造產生和支撐的。

因此，管理層應該只專注於對研發、市場覆蓋和製造能力的有紀律的再投資，以拓寬他們的護城河。管理層瞭解這一點，並透過兩個新的 300mm 晶圓廠和 TI。com 的擴建來提高他們的製造能力，以推動需求。這與投資者社群長期以來認為不夠的嚴格的研發投資相結合；TI 市場份額的持續增長已證明並非如此。

為什麼競爭對手不能複製它們？

在製造方面，ADI 和 Maxim Integrated 等競爭對手沒有足夠的產量來證明投資 300mm 晶圓廠的合理性。相反，他們選擇了一種不同的策略，將製造外包給代工廠，認為這有助於他們更好地控制業務的週期性。

由於其相對規模，競爭對手也無法證明更大的銷售力量或相同的產品廣度是合理的。例如，TI 可以在絕對基礎上在研發上投入更多，同時在收入中的支出百分比仍然較低。從長遠來看，這應該會導致比競爭對手更好、更大的產品組合。

新進入者也會發現很難與 TI 競爭，因為它是一家擁有數千種產品的目錄公司，其排名第一的產品佔其總收入的 1% 左右。競爭對手必須複製 TI 的整個目錄，才有機會與 TI 的銷售團隊和產品組合競爭。假設競爭對手可以複製 5%（每年 4000 個新產品）目錄，他們需要 20 年才能跟上進度。相比之下，TI 每年推出 300-400 種新產品，或者說我們假設的競爭對手的十分之一必須具有成本效益。

此外，競爭對手很難合併或收購企業以建立具有競爭力的產品組合。除了管理和整合多項收購的明顯障礙外，沒有足夠多的模擬公司具有不重疊的產品組合來使收購有意義。這種選擇會分散進入者的管理注意力，浪費股東資金，並允許 TI 擴大差距。

據領先的半導體市場研究公司 IC Insights 稱，TI 是全球最大的模擬半導體公司，估計市場份額為 19%，高於 2011 年的 15%。TI 在高轉換成本行業的持續市場份額增長是證明了他們的競爭優勢和管理層執行其產品多樣性、市場覆蓋和大批次製造飛輪戰略的能力。

還值得注意的是，TI 的市場份額也主要是有機創造的，其最近一次收購是在 2011 年，而 ADI 公司是連續收購者，因此在一定程度上透過收購獲得了市場份額。

管理層在資本配置方面有著出色的記錄，是業內最好的之一。

今天，TI 銷售模擬和嵌入式微處理器。然而，在 15-20 年前，TI 在無線基帶領域佔有重要地位，一度佔 TI 收入的 40%。但管理層有先見之明，看到基帶商品化和競爭加劇導致利潤下降。因此，正如前面所強調的，他們將整個公司轉向具有更具吸引力的行業特徵的模擬和嵌入式處理器。轉型導致回報和每股自由現金流的明顯增加。

TI 2011-2021年每股FCF和產業資本回報率，2021年價值估算。作者建立

在這個更大的戰略支點之後，管理層的配置策略可以概括為一個詞：

不對稱賭注

讓我用兩個例子來解釋。

首先是他們目前的庫存投資。TI 目前正試圖建立比 Covid 危機之前更高的庫存水平。原因是他們的產品過時的風險很低，因此最壞的情況是他們有多餘的庫存，需要更長的時間來消費。同時，他們可以保證客戶的產品可用性。這拓寬了他們的護城河，使他們能夠贏得由於產品壽命長而長期存在的客戶。它還使 TI 能夠攔截客戶的設計，並在他們成為客戶後向他們銷售更多產品。

第二個是擴建新的 300 毫米晶圓廠，該晶圓廠將於 2022 年下半年投入運營。考慮到目前晶圓廠的利用率約為 80-90%，並且可以支援中高個位數增長，直到 2024 年，這似乎還為時過早。

這是一個不對稱的賭注。因為今天建造晶圓廠和以後建造晶圓廠之間的成本是現金的持有成本。如果需求旺盛，他們有能力為客戶提供服務，但如果需求減弱，則只有 20% 的建築成本在建築物中，而其餘 80% 是可以隨著需求增量增加的裝置。

正如 Rich Templeton ［CEO］ 在 2007 年的一次採訪中所說的那樣——“早點比晚點更值得”。

從歷史上看，管理層在 2009 年至 2011 年間一直在資本分配和顯著擴大產能方面投機取巧，當裝置因金融危機而以大幅折扣出售時，增加了50億美元的收入。在回購方面，更難判斷。管理層一直在回購股票，很難判斷這些股票的戰略性如何。然而，隨著 2020 年 2 月至 4 月的波動，該公司回購了 2200 萬股股票，而季度平均為 850 萬股，表明他們瞭解 TI 的公允價值，並不怕將股票波動作為機會。

當然，對 TI 來說，他們也面臨主導地位的可持續性產生不利影響的風險。

（1）管理層團隊的變動

管理層未來的資本分配是公司成功的關鍵，而領導層的變化是一個關鍵風險。裡奇鄧普頓現年 62 歲，曾在 2018 年卸任一次，但在新任執行長Brian Crutcher因未公開的醜聞而下臺後幾周後又重新上臺。因此，在可預見的未來，TI 即將進行管理變革。這在很大程度上是投資者已知的未知數，但我認為 TI 從其經驗中吸取了教訓，並正在謹慎地進行繼任計劃。儘管如此，管理的任何變化都需要仔細研究。上次 Rich Templeton 下臺時，該股並未出現重大反應，但這仍然是一個關鍵風險，因為他對 TI 的成功發揮了重要作用。

TI 股價對管理層變動的反應

（2）技術發展

“唯一不變的就是變化” ，赫拉克利特說。對於科技公司來說尤其如此。

微軟長期以來一直在 PC 領域佔據主導地位，但仍然錯過了移動領域的未來。IBM 和柯達也發生了同樣的事情，他們的護城河完好無損，但他們的城堡空無一人。TI 存在錯過新技術發展的風險，使其城堡空無一人，護城河毫無價值。TI 之前經歷過很多階段，模擬只是他們最新的護城河。在其歷史上，TI 至少退出了六個業務領域，我認為 TI 的文化允許他們在需要時進行轉型。因此，即使在需要過渡時 Rich Templeton 不在了，TI 也應該比任何其他公司都處於更好的位置來做出這樣的改變。

還應該指出的是，模擬支點可以持續數十年。英特爾從 80 年代的記憶體轉向了他們仍在生產的微晶片。因此，在可預見的未來，沒有理由認為 TI 需要轉型，尤其是考慮到 ICE 和 EV 汽車的半導體需求長期增長。

TI 退出的主要業務和產品線

（3）代工模式的顛覆

代工模式——公司設計晶片但將製造外包——是隨著製造成本的增加和需要更多的產量來證明固定成本投資的合理性而引入的。它透過降低成為有競爭力的競爭者所需的固定成本來允許新的競爭者進入。代工模式在邏輯晶片市場已被證明是成功的。

然而，在模擬方面，能夠設計出一些優於 TI 使用代工模型的晶片的競爭者不能像邏輯晶片的進入者那樣破壞 TI。這是因為，與為少數客戶服務的邏輯市場不同，模擬市場為數十萬客戶提供服務。在這樣的市場中，產品組合和可維護性是關鍵。

（4）中國半導體獨立

TI 約 20% 的收入來自中國。中國政府一直在推動中國在半導體上的獨立，並正在積極推動國產半導體。TI 的股票過去曾受到貿易緊張局勢的影響，從之前的五年股票圖表中可以看出，這表明市場對風險保持警惕。

我的理解是，中國的推動主要影響高階產品，例如用於計算能力的前沿邏輯晶片，而不是模擬提供的基本構建塊。因此，我認為與整個半導體行業相比，中國推動國內模擬替代品的風險較低。管理層也瞭解風險，並確信如果存在替代方案，他們的客戶會選擇一家中國製造商。但是，如果他們繼續提供更好的產品、服務、可用性和成本，TI 應該能夠做到。因此，對製造、市場覆蓋和產品組合的投資是繼續保持競爭力的關鍵，不僅在中國，而且在全球。

（5）競爭對手的整合

TI 的市場份額是其最接近的競爭對手的兩倍，從而提高了規模效率。隨著 Analog Devices 和 Maxim 的集成合並，競爭對手有可能透過整合來縮小與 TI 的差距。但是，正如我上面提到的，我發現這不太可能為 TI 的競爭對手帶來令人滿意的結果，因為競爭對手之間存在大量產品重疊。

（6）週期性和估值風險

我認為這是 TI 的熊市案例。大流行導致需求增加但持續時間很短，或者換句話說，TI 正處於收益峰值。自始至終，管理層在資本分配方面一直非常嚴格，目前正在透過建造一座 300 毫米晶圓廠和購買美光的 Lehi 晶圓廠來增加大量產能。這些晶圓廠在 2022 年下半年之前不會上線，我認為這表明週期將比人們預期的更長期且持續時間更長。但如前所述，在任何一種情況下，它都是一種不對稱的賭注，成本是現金的賬面金額。

此外，英特爾執行長Pat Gelsinger 表示，需求空前，供應鏈緊張，他認為這需要幾年時間才能解決。主要半導體公司正在增加大量供應以滿足需求（三星、臺積電、英特爾、GlobalFoundries等），這也表明這是一個持續時間超過 2023 年的長期上升週期。也可能是大公司已經變得不理性了，但我發現這種可能性較小。

週期性高峰的進一步潛在跡象是，管理層在 2021 年第二季度回購了少量股票，這可能表明管理層認為該股票接近公允價值。但正如他們在財報電話會議上所說，應該從長期來看，一個季度不是趨勢。然而，在未來的報告中必須仔細審查這一點，因為當他們發現股票被低估時，他們的回購往往會更加激進。

寫在最後

模擬是一種類似訂閱的業務，從持久和低流失產品中獲得穩定的收入。舊技術的使用降低了新創新改變競爭格局的風險，並降低了資本要求。產品和客戶的多樣性為新進入者設定了障礙，併為現有企業創造了 20 年的領先優勢。

TI 的管理層利用這些行業特徵構建了競爭對手難以匹敵的飛輪戰略，基於產品多樣性、市場覆蓋範圍和大批次製造，使 TI 獲得了無與倫比的行業回報。管理層擁有出色的業績記錄，他們歷來能夠成功退出已變得沒有吸引力的業務。