光伏膠膜行業專題報告：原材料長期供需緊平衡，行業盈利中樞上移

（報告出品方/作者：興業證券，朱玥）

1 行業現狀：重要原材料光伏級EVA粒子長期緊平衡，成為膠膜行業的戰略物資

光伏平價時代到來，終端需求快速增長

2021年：

預計全年裝機目標160GW目標大機率可以達成，但裝機節奏存在明顯的季節性——上半年裝機60GW，下半年裝機100GW。

2022-2025年：

預計2022-2025年去全球光伏裝機規模分別為220、280、330、380GW。

光伏膠膜是光伏元件中的封裝材料之一

光伏膠膜主要用於包裹在電池兩側，在電池與玻璃（或背板）之間起到緩衝作用。膠膜最主要的原材料為EVA樹脂粒子、POE樹脂粒子，根據兩種粒子用量不同，光伏膠膜分為EVA/EPE/POE膠膜三種。

光伏膠膜的主要原材料是EVA/POE樹脂粒子

EVA、POE樹脂粒子是膠膜最重要的原材料。

膠膜成本包括直接材料、直接人工、製造費用，其中直接材料佔比超過90%，而EVA粒子、POE粒子在直接材料中佔比超過80%。

膠膜厚度逐漸增加，最新克重500g/平方米

膠膜克重是指每平方米膠膜的重量，單位為g/m^2。隨著矽片變薄、電池片尺寸變大（功率變大），連結電池片正負極使用的焊帶變粗，要求使用更厚的膠膜作為緩衝，膠膜克重有上升的趨勢，2021年上半年主流企業膠膜平均出貨克重已經達到500g/m^2。

光伏級EVA粒子供需緊平衡，成為行業戰略物資

上游原材料光伏級EVA粒子由於在運產能有限+擴產週期長（4年以上），預計2025年以前供需將維持緊平衡狀態，2021-2025年供給量分別為76、113、130、154、197萬噸，供需比分別為101%、106%、92%、93%、105%。

2 行業新趨勢：原材料長期緊平衡背景下，光伏膠膜行業盈利中樞上移

光伏膠膜賽道特點

1）單GW投資金額小，資產輕；

2）行業龍頭市佔率60%，格局穩定：

膠膜行業主要參與者包括6家，其中福斯特市佔率長期維持在60%左右，為行業龍頭。行業龍頭掌控行業定價權，參考自身成本+期望利潤的模式進行定價，二線廠商跟隨龍頭企業制定價格

3）資金佔用水平高，是盈利差異的主要來源。

膠膜行業儘管是輕資產行業，但對運營資金的佔用水平較高，從採購、銷售的付款模式來看，至少需要準備12個月的運營資金。

粒子供應商支付條件：

不提供賬期，通常為先款後貨/預付款，極少數時間可對關係緊密的供應商提供賬期。

下游元件收款條件：

元件市佔率已經高度集中，議價能力強，收貨後3個月支付6個月的承兌匯票，收款期為9個月。

行業龍頭由於現金流充足，因此可以支撐更長的庫存週期。根據我們的測算結果，過去幾年福斯特庫存週期約為2-4個月，而海優新材維持在1-2個月左右。

計算公式：庫存週期= 期末存貨÷ 當期粒子採購成本，膠膜企業庫存主要以粒子為主，儘管有部分膠膜庫存，但由於膠膜主要成本為粒子，因此也可近似視作粒子庫存。

原材料緊平衡，行業龍頭掌握定價權的前提出現變化

行業龍頭掌握定價權的前提：

（1）品牌、產品受到下游客戶的高度認可；（2）存量裝置、粒子供應充足，行業龍頭在自己定的價格下具備滿足全市場需求的潛在能力（裝置不夠的場景下可考慮代工）。

其中（2）在粒子緊平衡的背景下實現難度較大。

掌握粒子的二線龍頭議價能力提升，行業盈利中樞上移

原材料供給緊張，掌握原材料的二線廠商開始具備議價能力，可獲得期望利潤，在此基礎上行業龍頭可獲得超額收益。

儘管行業龍頭已經建立起了完備的全球粒子採購渠道，可鎖定大部分粒子貨源，但二線膠膜企業憑藉多年積累的供應商關係也能鎖定一部分貨源，因此在下游需求旺盛，粒子緊平衡的場景下，二線膠膜企業開始具備議價能力。

行業龍頭粒子保供能力最強，二線龍頭與EVA光伏料龍頭合作緊密

行業龍頭福斯特由於每年粒子需求量較大，已經建立起完備的全球採購平臺，目前樹脂粒子供應約80%來自海外供應商，保供能力強。海優新材與斯爾邦合作關係密切，根據我們的測算結果，2020年公司約60%粒子採購來自斯爾邦，而斯爾邦2021年光伏料規劃產能約為24萬噸，能夠保障海優新材絕大部分粒子需求，此外，海優新材也在逐漸建立起海外採購渠道。

3 光伏膠膜龍頭福斯特、優質二線龍頭海優新材

福斯特：光伏膠膜行業龍頭，原材料緊平衡背景下享受超額收益

公司是光伏膠膜行業龍頭，市佔率常年穩定在60%左右。公司核心競爭力主要體現在：

（1）產品質量好，供貨可靠性強：公司自有產能行業第一，預計2021年底年產能將達到14億平，產能佔比約為44%；（2）企業形象佳，優質合作伙伴：公司長期將毛利率穩定在20%左右；（3）建立起了完善的全球採購平臺，供應鏈優勢明顯。當前公司約80%粒子採購來自海外，與國內主要粒子供貨商也建立起了良好的合作關係；（4）資金實力強：可提前3個月採購粒子鎖定價格，減少各類財務費用開支等。

除光伏膠膜外，公司基於同一技術平臺佈局了感光幹膜、鋁塑複合膜、單面無膠撓性覆銅板（FCCL）等新興業務。

當前感光幹膜已經成功匯入下游PCB大客戶，2021H1銷量同比增長211%，其他新材料專案穩步推進，未來成長空間廣闊。

海優新材：產能快速擴張的優質二線龍頭，供應鏈優勢突出

公司是光伏膠膜的核心供應商之一，2021年上半年市佔率13%左右，公司目標是成為市佔率25%-30%的行業二供。

公司的核心競爭力主要體現在：（1）客戶對公司產品的認可度高，研發實力強，公司2014年率先

解決白色增效EVA膠膜在層壓過程中的“翻白” 問題，2018年自主研發了EPE膠膜；（2）上市後產能快速擴張，到年底將達到6億平/年，接近行業龍頭的一半，此後每年也將參考同樣比例進行產能擴張；（3）與全球最大的光伏級EVA粒子龍頭斯爾邦建立起了緊密的合作關係，供應鏈優勢突出。

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