（報告出品方/分析師：
東方證券
蒯劍 馬天翼 唐權喜）
1。 深耕 CIS 領域，業績快速提升
思特威快速成長為安防CIS龍頭。
思特威於2022年5月在科創板上市交易，公司從事CMOS影象感測器（CIS）設計、研發和銷售，產品廣泛應用於安防、機器視覺、汽車、消費電子等領域。
在安防監控CIS領域，思特威出貨量位列全球第一，在新興機器視覺領域全域性快門CIS中亦取得行業領先的地位。
1.1 高管和員工持股，戰略繫結上下游合作方
設定同股不同權，吸引國家大基金戰略投資。創始人徐辰持有的股份為 A 類股份，其他股東持有 B 類股份。徐辰和一致行動人莫要武（公司副總、聯合創始人、首席技術官，持股 6%）在表決權上擁有絕對控制地位。國家積體電路基金二期是第二大股東，持股比例為 7。4%。聯合創始人、營運長馬偉劍持股 4。1%。
員工持股，股權激勵穩定促發展。
徐辰、莫要武、馬偉劍三名高管及核心技術人員統領公司研發體系，研發團隊成員汪小勇、邵澤旭等技術部門負責人和其他部門高管都直接或透過員工持股平臺間接持有思特威股權，有效激勵了核心員工的積極性。根據招股書，在 20 年 7 月，約 80 名員工直接或間接持有公司股權。
華為、海康等優質廠商持股，業務協同效應突出。
公司晶圓供應商晶合整合，當前及潛在客戶和關聯方大華股份、華為、海康威視、千方科技、小米、傳音、聞泰、華勤、聯想、三星、上汽等都已入股，體現了對公司技術、產品等方面的認可，也有望與公司形成業務協同。
1.2 研發實力積累深厚，供應鏈資源豐富
思特威注重科研創新，多名高管技術經驗豐富。思特威由技術專家徐辰博士創立，其本科畢業於清華大學電子工程系，擁有香港科技大學博士學歷，在CMOS影象感測器領域擁有二十多年的研究及工作經驗，是公司技術路線的設計者和領頭人。
公司以創新研發立身，並透過長期的技術培育和人才培養，構建了一支包括莫要武、馬偉劍等領域專家在內的傑出的研發團隊，能夠從研發設計製造各環節提升產品效能、改進製造工藝。
思特威重視研發投入，2021年研發費用率為 7.6%。
2018-2021年公司研發費用分別為 0。9、1。2、1。1 和 2。1 億元，研發費用增長主要來源於人工成本和股權激勵的大幅增長。2018和2019年研發費用佔收入比重較高，2020年以後研發費用率回落，主要是由於隨著經營規模的迅速擴大，研發支出增速不及收入增長速度。截至2021年 9 月 30 日，公司及子公司共擁有專利 183 項，其中主要專利 114 項，包含發明專利 74 項。
思特威採用 Fabless 經營模式，專注於研發設計、自有最終測試能力保障品質。
思特威將晶圓生產、封裝等主要生產環節委託給外部合作伙伴完成，自身專注於 CMOS 影象感測器研發、設計和銷售工作。相較於索尼、三星等採用的 IDM 模式，思特威採用的 Fabless 模式的優點在於輕資產、低執行費用和高靈活度，可以專注於晶片的設計工作。另外，公司自有的測試廠保障產品質量和效能。
思特威主要供應商包括晶圓製造企業和封裝測試企業。公司
與臺積電、三星電子、晶合整合等晶 圓廠以及晶方科技、華天科技、科陽半導體等封裝廠建立了穩定的合作關係，保障了公司高速發 展對產能持續增長的需求。
1.3 多產品線全面發力，業績快速增長
公司業績增長勢能強勁。公司營業收入保持高速增長，從 2018 年的 3 億增長到 2021 年的 27 億元，年均複合增長率為102。3%。營收的高速增長受益於下游市場的蓬勃發展，以及公司產品線擴充套件與大客戶的成功匯入。由於銷售規模還未形成且投入大，2018 和 2019 年歸母淨利潤分別為-1。7 和-2。4 億元。銷售規模在 2020 年以後迅速提升，盈利能力顯著增強，2021 年實現歸母淨利潤 增長 229%至近 4 億元。
毛利率、淨利率穩步提升，三大費用率保持健康水平。
公司毛利率從 2018 年 12。7%提升至 2021 年 29。1%；淨利率在 2020 年由負轉正後在收入提升的帶動下，從 7。9%提升到 14。8%。毛利率和淨利率的提升歸因於產品結構的升級以及主要產品的良率提升。
費用率方面，公司2018年銷售和管理費用率較高，分別為 7%和 25%，是由 18 年股份支付金額較大導致。2020 年後，銷售費用 率和管理費用率紛紛回落，穩定在 2%左右。
思特威採用“直銷與經銷相結合”的銷售模式。
公司透過長期穩定的經銷商鼎芯無限、志遠電子及淇諾科技等供貨宇視、科沃斯、網易有道、小米、科大訊飛、安克、360、華為等。同時，直接供貨大華股份、大疆創新、普聯技術、君視芯（汽車電子）等客戶。
客戶集中度高，與主要客戶關係穩定。前五大客戶 2020 年銷售額佔比 79。2%，2021 年 Q1-Q3 佔比 78。7%。排名前三的大客戶兩年內未出現變動，分別為鼎芯無限、志遠電子和大華股份，三家客戶與公司在創立初始就建立了合作關係。與主要客戶的緊密合作進一步保障了公司未來收入的穩定性。
以安防監控 CIS 產品為核心業務，積極拓展產品佈局。
思特威的安防監控 CIS 產品是其第一大營收來源，同時公司橫向佈局機器視覺、汽車電子、智慧手機等 CMOS 影象感測器主流應用領域，基本覆蓋各領域的低端、中端和高階產品。
圖 14：思特威 CMOS 影象感測器應用領域
公司產品主要分為 FSI-RS、BSI-RS 和 GS 三個技術路線系列。
FSI-RS 系列產品主要面向安防監控、智慧車載電子、智慧手機攝像頭等應用；BSI-RS 系列主要應用於高階安防領域，高效能適用場景豐富，產品直接對標索尼高階產品，加速了高階安防市場的國產化替代程序；GS 系列則專注於新興機器視覺領域。
各產品線營收顯著增長，毛利率穩步提升。
分產品營收方面，2018-2021 年公司 FSI-RS、BSI-RS 和 GS 系列產品線均實現明顯增長。其中，FSI-RS 產品收入佔總營收比例最高，2021 年為 43。2%。高階的 BSI-RS 系列及 GS 系列產品表現出優秀的成長性，2018 年以來收入成倍增長，佔比持續提高。
分產品毛利率方面，FSI-RS 產品毛利率從 2018 年的 12。6%增長至 2021Q1-Q3年的 23。1%，得益於其產品效能提升和切入智慧車載電子領域和智慧手機領域。GS 系列和 BSI-RS 系列的毛利率也穩步增長，這主要是由於製造工藝提升，產品單位成本有所下降。
思特威 CIS 產品向高階邁進，銷量不斷提升。
從 2018 年到 2021Q1-Q3，公司三大類產品線銷量均保持上漲，FSI-RS 產品從 5624 萬顆增長至 1。5 億顆，BSI-RS 產品從 205 萬顆增長至 7461 萬顆，GS產品從 39萬顆增加至 3444萬顆。同時，公司也致力於向高階產品領域延伸。其中，FSI-RS產品的逐漸豐富，產品拓展高階領域，客戶對較低端產品的需求逐步下降及晶圓產能緊張等原因，導致單價從 2018 年 5。1 元逐步增長至 2021Q1-Q3 年 5。8 元。（報告來源：遠瞻智庫）
2。 安防領域全球龍頭，機器視覺領域領先
不同於大多數 IC 設計廠商從低門檻的消費電子應用開始，逐步進入高門檻的安防、工控、汽車等領域，思特威憑藉優異的技術能力從安防應用起步，取得全球領先的市場地位後再拓展至機器視覺，並也已取得了全球領先的市場地位。公司將持續加強在安防和機器視覺領域的競爭力，產品將進一步提升清晰度、信噪比、讀取噪聲、快門效率等指標。
2.1 全球 CIS 規模快速擴張，行業集中度高
CMOS 影象感測器市場規模持續走高。
根據 Frost&Sullivan 統計，自 2016 年至 2020 年，全球 CMOS 影象感測器出貨量從 41。4 億顆迅速上升至 77。2 億顆，期間年複合增長率達到 16。9%。
預計 2021 年至 2025 年，全球 CMOS 影象感測器的出貨量將繼續保持 8。5%的年均複合增長率，2025 年預計可達 116。4 億顆。同時，全球 CMOS 影象感測器銷售額從 2016 年的 94。1 億美元快速增長至 2020 年的 179。1 億美元，期間年複合增長率為 17。5%。預計全球 CMOS 影象感測器銷售額在 2021 年至 2025 年間將保持 11。9%的年複合增長率，2025 年全球銷售額預計可達 330 億美元。
CIS 行業集中度高，呈現寡頭壟斷態勢。
由於 CMOS 影象感測器行業技術密集、進入門檻較高，市場份額大都掌握於少數領跑企業。
根據 Yole Développement 統計，2020 年全球 CMOS 影象感測器銷售額前十名企業的市場份額合計 92。8%，思特威排名第八。
根據 Frost&Sullivan 統計，全球 CMOS 影象感測器出貨量前十名的企業的市場份額合計達到 94。6%，思特威排名第五。
CIS 應用廣泛，市場規模持續增長，多個細分領域蓬勃發展。
全球 CIS 主要細分領域包括智慧手機、安防監控、汽車電子與機器視覺。根據 Frost&Sullivan統計，2020 年智慧手機領域 CMOS影象感測器全球出貨量和銷售額分別為 60。6 億顆和 124。1 億美元，佔比分別達到 78。5%和 69。3%。
安防監控領域的出貨量和銷售額分別為 4。2 億顆和 8。7 億美元，分別佔比 5。4%和 4。9%。汽車電子領域的出貨量和銷售額分別為 4。0 億顆和 20。2 億美元，分別佔比 5。2%和 11。3%。機器視覺領域的全域性快門 CIS 總出貨量迅速增至 6000 萬顆，過去三年間年均複合增長率高達 132。7%。
除手機消費市場增長放緩外，CMOS 細分領域市場規模預期持續擴容。
根據 Frost&Sullivan 統計，預計至 2025 年，智慧手機領域的出貨量和銷售額將分別達到 85 億顆和 204 億美元，佔比分別降至 73。0%和 61。8%。安防監控領域的出貨量和銷售額將分別達到 8 億顆和 20。1 億美元，市場份額佔比將分別上升至 6。9%和 6。1%，預期年複合增長率將達到 13。8%和 18。2%。
汽車電子領域的出貨量和銷售額預期將達到 9。5 億顆和 53。3 億美元，市場份額佔比將分別上升至 8。2%和 16。1%，預期年複合增長率將達到 18。9%和 21。4%。全域性快門領域總出貨量將增至 3。9 億顆，預期年均複合增長率為 35。7%。
2.2 安防 CIS 市場出貨量龍頭，產品線廣
全球安防監控 CMOS 出貨量和銷售額均快速增長。根據 Frost&Sullivan 統計，2020 年，安防監控領域 CMOS 影象感測器的出貨量和銷售額分別為 4。2 億顆和 8。7 億美元，分別佔比 5。4%和 4。9%。
隨著未來安防監控行業整體市場規模的不斷擴大，預計 2025 年出貨量和銷售額將分別達到 8。0 億顆和 20。1 億美元，市場份額佔比將分別上升至 6。9%和 6。1%，預期年複合增長率將達到 13。8%和 18。2%。
中國安防行業需求不斷增長，行業規模不斷擴容。
國內安防監控市場成長迅速，需求也進一步下沉，政策持續賦能影片物聯，行業發展韌性足。根據中國安防協會發布的安防行業十四五規劃，十四五期間我國安防市場年均增長率在 7%左右，25 年全行業市場總額將達到 1 萬億元以上。
圖 32：中國安防產業規模（單位：億元） 圖 33：2020 年中國安防行業市場結構
智慧化安防裝置正加速融入智慧城市，我國本土安防產業鏈加速佈局。
近年來隨著安防行業與人工智慧、大資料、雲計算等技術深度融合，安防行業應用領域進一步拓寬，產業鏈分工進一步細化。全國安防行業 2020 年總產值的 8510 億元中，安防工程為 5100 億，安防產品為 2600 億，運維和服務市場為 810 億。未來隨著安防產業基礎設施的進一步落地，公司安防領域 CIS 業務有望持續受益。
思特威已成為安防領域 CMOS 影象感測器的龍頭供應商。
自成立伊始，思特威就專注於安防監控 CIS 晶片，憑藉著出色的產品效能迅速打開了市場。2018 年公司安防監控領域營收為 3。2 億元，佔總營收的比例為 98。4%；2021 年 Q1-Q3 營收為 14。9 億元，佔比 72。8%。
根據 Frost & Sullivan 統計，2020 年公司安防監控領域 CMOS 影象感測器出貨量為 1。46 億顆，市場份額為 34。95%，位居全球第一；銷售額 12。5 億元，位居全球第三，市場份額為 22。18%。受益於安防攝像頭的應用拓寬和高畫質化、智慧化等發展趨勢，公司安防領域銷售額有望保持高速增長。
圖 35：思特威安防監控領域營收及佔比 圖 36： 2020 年安防監控領域市場競爭格局
安防產品覆蓋全面，並不斷向高階領域延伸。
公司在安防監控領域已經擁有了覆蓋全市場的各類畫素水平及前照式、背照式各系列多款產品，包括低端、中端及高階的 100 萬畫素至 800 萬畫素的全系列產品，能夠滿足安防領域客戶各種細分場景的差異化、系列化的需求。
與此同時，公司逐步提升高階市場的優勢，高階產品佔比已經由 2018 年的 11。2%大幅上升至 2021 年 Q1-Q3 的 49。2%，低端產品佔比逐步減少。
安防領域技術積累深厚，下游國產替代有望驅動業績高增。
公司在安防監控領域擁有 SFCPixel® 專利技術、近紅外感度 NIR+技術、低照度下 FSI/BSI 工藝的夜視全綵技術、高溫場景下暗電流最佳化技術等核心技術積累，在高感光度、寬動態範圍、高溫等環境下具備產品優勢。
公司面向高階安防市場的產品在技術上對標國外高階產品，未來隨著產品線的豐富和市場認可度的提升，下游企業有望增加國產供應商份額，驅動公司業績增長。
2.3 機器視覺技術深厚，出貨量領先
機器視覺領域應用場景豐富，技術突破驅動市場增量。機器視覺領域 CMOS 影象感測器的應用主要可分為傳統上的工業機器視覺應用（主要包括產線檢測、不良品篩檢、條碼識別、自動化流水線運作等），以及消費級機器視覺應用（如無人機、掃地機器人、AR/VR 等）。
機器視覺新興的下游應用不斷湧現，包括無人機、掃地機器人、AR/VR、新型家用式遊戲主機、智慧教學終端和翻譯筆等新型智慧產品，加快了全域性快門 CIS 的使用，也對 CIS 提出了新要求。
全域性快門 CMOS 影象感測器加速出貨，下游應用助推市場規模持續增長。
根據 Frost&Sullivan 統計，全球新興領域 CMOS 影象感測器市場迅速擴張，2018 年的行業技術突破帶來了超過 100%的出貨增速，全域性快門 CMOS 影象感測器總出貨量從 2018 年的 1100 萬顆迅速增至 2020 年的 6000 萬顆，三年年均複合增長率高達 132。7%。
同時隨著下游應用的多樣化，全球新興領域全域性快門 CMOS 影象感測器市場規模預計將持續增長，總出貨量 2025 年將增至 3。92 億顆。
圖 41：全球新興領域全域性快門 CMOS 影象感測器出貨量高增長
思特威機器視覺領域營收高增，超高階產品快速放量。
機器視覺領域已快速成長為公司第二大收入來源，2018 年營收為 507 萬元，佔公司總營收的比例為 1。6%；2021 年 Q1-Q3 營收為 3。2 億元，佔比 15。7%。
公司機器視覺產品又分為超高階和高階系列，其中超高階產品的畫素範圍是 400-1200 萬，主要應用於智慧交通等領域，2021 年 Q1-Q3 銷售佔比快速提升至 1。8%；高階產品的畫素範圍是 30-200 萬，主要應用於無人機、自動駕駛、掃地機器人、人臉支付裝置等新興領 域，2021 年 Q1-Q3 實現銷售收入 3。1 億元，相比 2020 全年提升 81%。
新興機器視覺 CIS 以全域性快門為關鍵技術，思特威在規模和技術方面全球領先。根據 Frost & Sullivan 統計，2020 年全球只有思特威、索尼、豪威等少數廠商擁有大規模全域性快門 CMOS 影象感測器量產的能力。2020 年公司全域性快門 CMOS 影象感測器出貨超過 2500 萬顆，位居行業前列。
圖 44：公司機器視覺領域的全域性快門技術
思特威機器視覺領域產品覆蓋全面，技術性能突出。
從應用領域來看，公司產品涵蓋消費級機器視覺、工業相機、智慧交通等多樣化的應用領域，能夠廣泛覆蓋下游客戶的需求。
在無人機、掃地機器人、智慧翻譯筆、人臉識別裝置、智慧家居等領域取得領先的地位，並已推出應用於智慧交通的高解析度全域性快門產品，打破了該細分市場長期由索尼佔據的格局。
從技術角度來看，公司已佈局高畫素、大靶面和高解析度產品。為提高產品在高速運動且光線多變的場景下快速識別和響應的能力，公司早在 2017 年就推出了第一代基於 BSI 工藝的全域性快門 GS 系列產品，大幅提升全域性快門晶片的量子效率及感光度，同時保障了極高的快門效率。
公司後續推出了第二代 BSI 全域性快門方案，畫素陣列擴充套件至 400 萬、900 萬，打破了索尼在該領域此前長期幾乎獨家供應的地位。
此外，公司還自研了全域性快門架構下的 HDR 畫素設計、三維堆疊 3D Stack 等核心技術， 並有多款成熟晶片的大規模量產的經驗。
全域性快門 CIS 在掃描支付等智慧商業應用中具備優勢。
隨著移動支付領域的快速發展，掃描識別或支付也日益流行。採用全域性快門 CIS 的掃碼裝置具有更長的可識別區域，提升使用者體驗，有望在快遞、支付等場景獲得廣泛應用。（報告來源：遠瞻智庫）
3。 駛入汽車和手機賽道，開啟成長天花板
近年來思特威積極佈局新業務，有望把在安防、機器視覺 CIS 市場積累的高動態對比 HDR、全域性快門 GS、近紅外 NIR 等技術拓展至汽車電子、智慧手機等應用場景，拓展公司新的業績增長曲線。
3.1 技術儲備深厚，陸續釋出多款產品
全球自動駕駛市場有望迎來高速增長期。根據 IDC 報告，全球具備自動駕駛乘用車的出貨量有望從 20 年的 2774 萬輛增長到 2024 年的 5425 萬輛，其中 L2 級別及以上自動駕駛車輛出貨量有望從 20 年的 899 萬輛增長到 24 年的 1930 萬輛，20-24 年 CAGR 為 21%。
根據 Statista 的報告，全球 ADAS 市場規模有望從 20 年的 176 億美金增長到 2023 年的 320 億美金，20-23 年的 CAGR 為 22%。
圖 47：2015-2023 全球 ADAS 市場規模及預測
圖 48：全球自動駕駛汽車出貨量及增長率預測（千輛）
全球車載攝像頭出貨量持續增長，驅動車載 CIS 領域長期向上。
在自動駕駛、車聯網等行業的發展帶動下，全球車載攝像頭行業呈現快速擴張態勢。據前瞻產業研究院資料顯示， 2019 年全球車載攝像頭市場規模達到了 112 億美元，預測至 2025 年有望達到 270 億美元，成長空間廣闊。
受到車載攝像頭出貨量的增長，車載 CIS 晶片出貨量也迅速攀升，據 Frost&Sullivan 資料， 2020 年全球車載 CIS 出貨量 4 億顆，2025 年有望達到 9。5 億顆，年均複合增長率為 19%。自動駕駛浪潮來襲，車載 CIS 市場潛力巨大。
隨著未來汽車自動駕駛技術的發展，更多和更先進的 CMOS 影象感測器將被應用於汽車，包括前視、後視、行人監測、停車輔助、變道輔助、車道偏離警告、360°環視、影片側視鏡盲點監測等。
汽車電子 CIS 市場快速增長。
根據 Frost&Sullivan 統計，2020 年汽車電子 CMOS 影象感測器的出貨量和銷售額分別為 4。0 億顆和 20。2 億美元，在 CIS 總市場中分別佔 5。2%和 11。3%；預計汽車 CIS 出貨量和銷售額將在 2025 年達到 9。5 億顆和 53。3 億美元，佔比將分別上升至 8。2%和 16。1%，預期年複合增長率將達到 18。9%和 21。4%。
圖 50：汽車 CIS 出貨量快速增長 圖 51：汽車 CIS 銷售額快速增長
思特威是國內少數能提供車規級 CIS 晶片的廠商，產品種類豐富。
在安防領域和機器視覺領域的技術積累下，公司掌握多項在車載 CIS 晶片具有關鍵價值的技術：捲簾快門架構下的 HDR 畫素設計（包括多重曝光 HDR 技術和 PixGain HDR 技術）、ISP 片上整合二合一技術、LED 閃爍抑制技術等多項核心技術，在夜視效能、高動態範圍、LED 閃爍抑制等效能指標具備優勢。
目前公司已擁有前裝和後裝的智慧車載系列化產品，產品層面從倒車後視、360度環視、前視、ADAS、車內監控和駕駛員疲勞檢測實現全系列覆蓋，能夠適應不同的應用場景和技術需求。
思特威積極佈局車載電子領域，中高階產品逐步放量。
公司車載 CIS 在 2019 年銷售額為 392 萬 元，佔總營收的比例為 0。6%；2020 年銷售額近 1 億元，佔比 6。5%，增長迅速。
其中，低端產品一般為 30-200 萬畫素，主要應用於後裝攝像頭，例如行車記錄儀等；而中高階產品一般為 100- 800 萬畫素，主要應用於汽車前裝和準前裝攝像頭，例如 360 度環視、倒車影像、駕駛員監控等。
公司透過低端產品切入市場，中高階產品在 2021 年 Q1 也已實現銷售。公司錨定高階產品市場定 位，未來有望持續推動產品結構的升級。
圖 53：思特威車載 CIS 營收及佔比 圖 54：思特威車載 CIS 營收結構
思特威車載 CIS 新品推出彰顯技術實力。
公司 2019 年就切入前裝車載市場，2021 年就已推出包 括 SC120AT、SC100AT 以及 SC1330AT 在內的多款車規級影象感測器。
2022 年 5 月中旬宣佈推出兩款車規級 CIS—SC2331AT 與 SC800AT，採用 SmartClarity®-2、SFCPixel®與近紅外感度 NIR+等技術，擁有出色的夜視全綵成像效能，集高感光度、高動態範圍、超低功耗效能等諸多優勢效能，兩顆產品均已透過 AEC-Q100 Grade2 車規認證，SC2331AT 產品已入選了中國汽車工業協會和中國半導體行業協會發布的 2022 年 4 月版《汽車晶片推廣應用推薦目錄》。
未來隨著車載 CIS 系列新品的持續推出，公司有望擴大在車載電子領域的市場份額。
公司的研發中心裝置與系統建設專案擬建設研發中心，搭建公司的車用 CIS 研發平臺，以打造公司新一代的車規級產品線。專案圍繞環境感知和視覺感知技術，研發具備高效能、低功耗、低噪聲的車規級視覺感知晶片，重點突破 LED 頻閃抑制、HDR 成像等技術，以滿足智慧駕駛環視、前/後視、變道輔助、車道偏離警告和駕駛員監測系統等功能應用。
思特威已和上汽集團簽署《戰略合作協議》，有望進行資源整合實現長足發展。
上汽集團有意與思特威在產品供應、資源保障、技術研發、股權合作等領域加強合作，進一步探討以下方面的合作可行性：
1）強化產品供應鏈領域合作：基於上汽集團“ 新四化” 戰略中的電動化和智慧化戰略，雙方作為 ADAS、DMS 等輔助駕駛及智慧駕駛車載視覺系統的上下游，將積極探索就高效能 CIS 晶片的相關採購體系、產業鏈配套等方面的合作，致力於建立緊密的業務合作關係；
2）加強研發領域合作：雙方可探討開展 ADAS、DMS 等輔助駕駛及智慧駕駛車載視覺系統領域相關技術的合作，推動研發資源共享互補，實現共同學習，縮短產研週期，降低研發成本；
3）加強資本運作層面的融合：雙方將加強股權層面的合作，最終形成緊密的股權合作紐帶；上汽集團將利用自身行業資源，為思特威拓展產業鏈上下游專案的併購和產業孵化提供資源和資訊渠道對接，以期促進思特威外延式發展。
3.2 切入手機 CIS 市場，快速釋出高階晶片
手機 CIS 在 CIS 總市場中金額佔比最大，約為 7 成，分別是安防、汽車、機器視覺等應用的數倍，思特威進入手機 CIS 領域將進一步開啟公司的成長天花板，並有利於提升公司的研發、採購等方面的規模效應。
智慧手機為 CIS 市場規模最大的細分領域，規模保持增長趨勢。根據 Frost&Sullivan 統計，2020 年智慧手機領域 CMOS 影象感測器全球出貨量和銷售額分別為 60。6 億顆和 124。1 億美元，佔比 分別達到 78。5%和 69。3%。
預計至 2025 年，智慧手機領域的 CMOS 影象感測器出貨量和銷售額將分別達到 85。0 億顆和 204。0 億美元，繼續保持增長趨勢，但是受限於手機消費市場銷量增長放緩，以及安防監控、智慧車載攝像頭、機器視覺等新興應用領域的快速發展，其佔比分別降至 73。0%和 61。8%。
多攝化應用趨勢明顯，創新方案不斷升級。
多攝是手機鏡頭升級的一大思路，更多鏡頭能夠在各焦距上採集到足夠多的資訊。鏡頭多攝提升拍照體驗，從雙攝到五攝，主流拍照方案不斷演進。
圖 58：多攝方案不斷升級
手機攝像頭持續推陳出新，多攝滲透率快速提升。
根據 Counterpoint 和 Yole 的測算，2015-2025 年單機平均搭載前後攝像頭數量從 2。22 顆提升至 5 顆，年複合增長率為 8。4%；2020 年搭載四攝及以上的智慧手機佔據整個市場的 29%，隨著多攝向中低端機型的不斷滲透，預計 2023 年多攝構成比例將超過 90%。
受單機搭載攝像頭數量及智慧手機多攝滲透率的雙重提升，國內智慧手機鏡頭出貨量有望從 2019 年的 13。8 億顆上升至 2024 年的 24。3 億顆，帶動智慧手機攝像頭市場規模的進一步增長。
智慧手機攝像頭配置是手機廠商尋求差異化的重要途徑。
目前主流智慧機品牌仍將拍照和影片效能作為手機的宣傳賣點，並將強調動態攝影、夜間攝影等場景，以突出產品優勢。
近年來，智慧手機攝像頭呈現超高畫素、超大像面、超大光圈、自由曲面廣角、光學變焦、超小型化等配置趨勢。智慧手機中的創新應用加速攝像頭更新迭代，為各手機廠商尋找光學差異化帶來源源不斷的動力，手機攝像頭 CIS 廠商也有望深度受益。
思特威消費電子領域收入大幅增長，產品具備效能優勢。
公司憑藉安防和機器視覺領域的技術積累，積極佈局手機等消費電子領域，並在 2020 年實現營收，在 2021Q1-Q3 營收迅速增長，達到 1。7 億元，佔總收入的 8。1%。
公司具備 SFCPixel ®專利技術，能夠讓 CMOS 影象感測器在很小的畫素尺寸的情況下擁有出色的感光度，從而提升手機攝像頭的夜拍效能，大幅減少夜攝影像的噪聲；公司量產的產品中包含具有 PDAF（自動相位對焦技術）的 1，300 萬畫素手機 CMOS 影象感測器產品，可使影象感測器得以更迅速、更精準地實現自動對焦。
手機領域 CIS 產品差異化競爭，思特威開啟大批次供貨。
面對豪威、索尼等廠家佔據智慧手機 CIS 絕大部分市場份額的局面，思特威產品主打暗光效能好、感度高、HDR 能力等差異化效能優勢。
目前公司正在推動驗證和市場匯入，產品涵蓋 200 萬至 1600 萬畫素系列，已形成較為豐富 和全面的產品線，應用領域覆蓋手機產品的主攝、長焦、廣角、微距和景深等。自2021年第一季度起，公司已開始大批次供貨給多家手機整機廠和手機 ODM 廠商，並在多家市場主流品牌廠商進行驗證和產品匯入。
公司手機領域已實現銷售的直接客戶主要為 ODM 廠商和經銷商，並透過直接客戶實現對品牌客戶的最終銷售。
思特威 50M 手機 CIS 晶片效能已堪比索尼等優勢廠商。
22 年 3 月，思特威推出 50MP 1。0μm 畫素尺寸的 CIS 晶片 SC550XS。該晶片數字部分採用 22nm HKMG Stack 工藝製程，搭載思特威 SmartClarity®-2 成像技術，以及 SFCPixel®與 PixGain HDR®專利技術，擁有出色的成像效能。
此外透過 AllPix ADAF®技術加持可實現 100%全畫素對焦，並配備了 MIPI C-PHY 3。0Gsps 高速資料傳輸介面，在夜視全綵成像、高動態範圍以及低功耗效能上均可滿足旗艦級智慧手機主攝的需求。該晶片對標索尼 IMX766，已送樣給客戶，預計 2022 年 Q3 實現量產。
盈利預測與估值
盈利預測
我們對公司 2022-2024 年盈利預測做如下假設：
1） 收入的大幅增長主要來自於 CMOS 影象感測器，得益於 FSI-RS 、BSI-RS、GS 系列 產品的同步向上，有望受益於公司銷售份額和高階產品佔比提升。
我們預測公司 22-24 年收入分別為 39。4、57。4、80。8 億元。
a FSI-RS：
主要面向安防監控、智慧車載電子、智慧手機攝像頭等領域，產品成熟度較高，下游應用場景豐富，客戶持續匯入，我們預測 22-24 年公司 FSI-RS 系列收入分別為 16。5、19。6、22。0 億元。
b BSI-RS：
主要應用於高階安防、車載環視及後視、智慧手機等領域，適用場景豐富，公司車載 CIS 已切入前裝市場，手機 CIS 新品對標索尼，隨著車載和手機領域高效能 CIS 晶片持續推出，我們預測 22-24 年公司 BSI-RS 系列收入分別為 16。1、27。3、44。1 億元。
c GS：
專注於新興機器視覺領域的全域性快門產品，競爭優勢明顯，超高階產品快速放帶動單價提升，同時公司產品應用場景多樣，涵蓋消費級機器視覺、工業相機、智慧交通等領域，推動出貨份額不斷增長，量價齊升下我們預測 22-24 年公司 GS 系列收入分別為 6。8、10。6、14。7 億元。
2） 一方面，受益於公司的技術優勢，安防領域和機器視覺 CIS 高階產品比重增加，隨著公司產品結構的不斷最佳化，有望帶動公司的毛利率的提升；但另一方面，智慧手機領域 CIS 產品快速放量或將拉低整體的毛利率水平。因此，我們預計公司 22-24 年毛利 率分別為 28。4%，27。7%和 27。6%，整體將保持穩定。
3） 公司22-24年銷售費用率為2。3%、2。1%、1。9%，管理費用率為1。9%、1。8%、1。7%。銷售和管理費用率的小幅下降主要考慮到銷售收入的增長帶來一定的攤薄影響。
研發費用方面，22-24 年研發費用率穩定在 7%以上，分別為 8。0%、7。7%、7。3%，主要考 慮到公司研發持續投入，保證公司製造工藝能夠跟隨 CIS 行業創新發展。
4） 假設公司 22-24 年的所得稅率維持 14%。
我們預測公司 22-24 年每股收益分別為 1。28、1。91、2。81 元，選取同為 CIS 供應商的韋爾股份和格科微；以及同為晶片設計企業的思瑞浦、聖邦股份、瀾起科技、艾為電子為可比公司，根據可比公司 22 年平均 48 倍 PE 估值水平，對應目標價 61。44 元。
風險提示
技術迭代風險：
CMOS 影象感測器產品技術迭代速度快，同時發展方向有一定的不確定性，若公司不能根據最新技術趨勢和市場需求持續進行產品迭代，將可能導致價格下調、毛利率下滑和客戶體驗度變差等風險。
客戶集中度較高的風險：
由於公司客戶集中度較高，若客戶因為地緣政治、自身經營等風險而導致與公司的合作出現波動，而公司拓展新客戶又需要一定週期，可能導致公司產品需求產生影響，從而影響收入。
機器視覺產品收入或盈利不及預期：
機器視覺是公司當前第二大產品應用領域，21 年收入佔比約 17%，21 前三季度毛利佔比約 18%，我們預測至 24 年 GS 系列產品毛利佔比有望進一步提升至 24%。若未來機器視覺應用產品單價提升不及預期或出貨量不及預期，將對公司業績產生負面影響。
手機、車載等新領域拓展不及預期：
公司手機、車載應用產品當前收入基數低，我們預測未來產品收入放量較快，若未來公司產品匯入不及預期或高階產品突破受阻，將對公司收入及盈利能力產生負面影響。
毛利率波動風險：
公司主要產品毛利率主要受下游需求、產品售價、產品結構、原材料及封裝測試成本及公司技術水平等多種因素影響，若上述因素髮生變化，可能導致公司毛利率波動，從而影響公司的盈利能力及業績表現。
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